人民币的本轮贬值带来了什么

  2010年以来人民币汇率大致经历了6个阶段，与之相对应的外汇 占款规模增量也经历了类似的6个阶段；

  人民币升值阶段外汇占款趋于增加，人民币贬值阶段外汇占款趋 于减少。

  当人民币汇率快速贬值时，央行需要买入人民币、卖出外汇，因 而造成外汇占款的降低；反之则反是。

  如何理解本轮贬值？

  2015年“811”汇改以来，人民币和美元脱钩，实现了中间价定 价机制的市场化，汇率的变动更加灵活有效。从历史经验数据来 看，近期的人民币汇率市场显示抛补的利率平价理论在中国有很 好的实践效果。

  本次回调是对前期汇率超升的纠偏

  可以观察到，中美利差一般领先于汇率升贴水2-4个月见顶/底。 美中国债利差和滞后两期美元兑人民币汇率相关系数从2015年底 以来基本在（0.5-1）区间内运行，但2017年9月以来，随着美中 国债利差的不断拉大，人民币反而持续升值，这也使得二者的相 关系数大大偏离了历史阈值。

  也就是说，2017年四季度开始，在中美利差已经触底反弹的情况 下，人民币汇率远期相对即期汇率升水的情况却一直持续，拐点 迟迟未现。

  6月初以来人民币汇率见顶后出现急剧下跌，汇率变动的拐点相 比于利差的拐点整整延后了7个月，此轮人民币的下跌相较于中 美利差变动十分迟钝，而人民币此次的回调其实是前期汇率超升 的纠偏，因此无论贬值的幅度还是速度都是超乎预期的。鉴于目 前美中利差仍在持续走扩，预计未来1-2月内人民币仍有1%-2%的 贬值空间，即中间价在（6.7-6.8）波动。

  本轮贬值带来压力

  6月下旬以来人民币汇率大幅贬值，加之中美利差持续收窄，资 金外流压力下是否会造成外汇占款的相应变化，从而造成对国内 基础货币供给的压力?

  2010年以来人民币汇率大致经历了6个阶段，与之相对应的外汇 占款规模增量也经历了类似的6个阶段：

  （1）2010年~2011年，人民币对美元和一篮子货币均处于升值阶 段，外汇占款规模大幅增长；

  （2）2012年，人民币币值稳定，外汇占款规模稳定；

  （3）2013年~2014年6月，人民币对美元和一篮子货币均处于升 值阶段，外汇占款规模大幅增长；

  （4）2014年6月~2015年8月，人民币对美元币值稳定，对一篮子 货币大幅升值，外汇占款规模保持稳定；

  （5）2015年8月~2017年5月，人民币对美元大幅贬值，对一篮子 货币贬值幅度较低，外汇占款规模大幅缩小；

  （6）2017年6月至今，人民币对美元大幅升值，对一篮子货币升 值幅度较小，外占款规模稳定。

  大体而言，人民币升值阶段外汇占款趋于增加，人民币贬值阶段 外汇占款趋于减少。这一变化规律与结售汇制度及外汇占款来源 密不可分。

  2015年8月前，由于人民币紧盯美元，人民银行需要在外汇市场 上进行操作以维持人民币对美元价格的稳定，美元兑人民币中间 价与外汇占款变动走势更为一致。但811汇改后人民币对美元出 现了较大幅度的贬值，这一阶段，外汇占款规模每月大幅减少。

  为了疏解外汇市场羊群效应，人民银行于2017年5月26日正式宣 布在人民币汇率中间价报价模型中引入“逆周期因子”，形成了 “中间价=前一日收盘价+一篮子汇率变化+逆周期因子”的人民 币汇率形成机制，此后人民币对美元和一篮子货币均有升值，外 汇占款规模则趋于平稳。

  外汇占款变动除了与汇率变动相关外，在岸和离岸人民币汇率差 及银行结售汇差额与外汇占款变动一致性明显。

  引入逆周期因子以来，外汇市场的顺周期性明显减弱，在岸和离岸人民币汇率差逐步收敛，银行结售汇差额缩水，外汇占款变动微弱。

  6月人民币汇率大幅贬值对外汇占款影响有限

  811汇改目标在于推进人民币汇率市场化，逆周期因子的引入为市场化过程中稳定人民币汇率的调控方式。逆周期因子引入后，央行对人民币汇率的调控措施逐渐转向价格型方式，通过调节逆周期因子稳定人民币中间价，此前通过外汇市场买卖外汇的数量型调节方式逐步让位。

  逆周期因子发挥调节作用。5月银行结售汇差额有所增长，在岸离岸人民币汇率差有所走阔，但外汇占款仍然保持低规模增长，说明人民银行越来越不依赖数量型的调节方式。6月下旬美元兑人民币中间价-上一日收盘价大幅转负，该阶段人民币对一篮子货币仍然表现为贬值，则一篮子货币汇率变化因子应当为正，因而逆周期因子料为负数以稳定人民币汇率，逆周期因子发挥稳定人民币汇率的作用越来越明显。

  在调节方式逐步转型的过程中，人民银行通过在外汇市场的交易来稳定人民币汇率的方式越来越不受青睐，因而外汇占款的变化越来越稳定。因此，在6月底的人民币贬值过程中，人民银行仍然倚重逆周期因子的调节作用而非直接过度参与外汇市场，6月外汇占款变动将较前月有所缩小甚至不排除小幅转负，但不会出现大规模缩小的情况。6月人民币汇率大幅贬值对外汇占款影响有限。

  2017年5月引入逆周期因子前后人民银行汇率调节方式有所转变。2017年5月前以数量型外汇调节方式为主，2017年5月引入逆周期因子后，价格型调控方式占主导。在6月底的人民币贬值过程中，人民银行仍然倚重逆周期因子的调节作用而非直接过度参与外汇市场，6月外汇占款变动将较前月有所缩小甚至不排除小幅转负，但不会出现大规模缩小的情况。外汇占款规模变化仍将保持小规模变动对基础货币的影响也较小，人民币贬值不会造成外汇占款的大量减少，因而对国内流动性压力有限，流动性环境偏松格局将持续。因而我们坚持10年期国债到期收益率3.4%~3.6%的区间不变。