退市改革匹配发行注册制 “不死鸟”炒作谢幕

　　退市风潮渐行渐近。进入2015年，*ST二重（601268.SH）和*ST博元（600656.SH）退市已经是铁板钉钉。

　　证监会去年发布的退市新规，以及今年1月交易所的配套规则的修改，健全了上市公司主动退市制度，并新增重大违法公司强制退市制度。如今，上述两家公司从不同层面“首试”新规。

　　随着注册制即将到来，“有进有退”将在资本市场充分体现，“退市”有望成为A股市场的新常态。由此，资本市场合理定价的功能得以发挥，制度保护带来的并购重组炒作热潮也将接近尾声。

　　退市再现

　　3月31日，由于博元投资涉嫌违规披露、不披露重要信息罪和伪造、变造金融票证罪，证监会将公司移送公安机关。上交所也对公司启动退市机制，这是首家因涉嫌重大信息披露违法行为启动退市机制的上市公司。

　　4月3日，*ST二重发布公告，由于接受要约的股东所持股份数不满足条件，国机集团向全体股东发出的要约收购未生效，首单主动退市失败。随后公司又提出了新的方案：拟以股东大会方式主动撤回股票在上交所的交易，并在取得上交所终止上市批准后转而申请在全国中小企业股份转让系统转让。*ST二重称，谋求主动退市是为了“保护投资者利益，避免（因强制退市而进入）退市整理期使股价波动而给中小股东造成影响”。

　　上述两家公司，一是由于违法而被监管部门强制启动退市机制，一是主动退市谋求再度回归。两者集中出现，折射出在注册制即将实行的情况下，监管部门着手大力解决“不死鸟”的问题；也显示出在上市、退市制度行将通常的情况下，企业的选择更具自主性。

　　这种情况下，“危险公司”加速了自救步伐。4月9日，*ST国创接公司第一大股东新疆万源稀金资源投资控股有限公司函告，拟对公司筹划重大事项，公司股票停牌，市场预期有可能获得资产注入。

　　“公司由于涉嫌信披违规被处罚，后续还可能面临诉讼，但大股东依然在全力保壳。可见在新政之下，退市对于很多公司而言并非自愿的选择，但这的确会加速上市公司保壳的举措。”上海一位擅长重组股的私募人士对经济观察报称，“不过，对于真正即将退市的股票，投资者还是应该谨慎对待，现在监管层的态度很明确，要打击以往那种反复恶炒的‘不死鸟’。”

　　但对于试图主动退市的*ST二重来说，却是另一种思考。今年1月底，上交所对与退市相关的三项配套规则进行了修订和完善，其中对主动退市公司在申请间隔期、申请文件和审核程序等方面均有一定的“优惠措施”，还可以随时申请重新上市。这是新政之下出现的全新玩法，也可视为注册制之后的一种预演。有分析人士认为，如此“能上能下，进退自如”，制度保护带来的并购重组炒作热潮已近尾声。

　　国泰君安中小市值团队认为，股票退市与否应该用3条原则来判断：股票失去价值，股票失去流动性，股票交易失去公允性。一旦上市公司股票不符合以上原则，那么股票就应该进入退市程序。“随着注册制的逐步推出，多样化的上市标准必然会推出，比如目前市场期望非常高的未盈利高科技企业将可能上市，这类企业恐怕并不适合采用简单的盈利指标来衡量其是否应该退市。所以，退市制度一定会伴随着上市标准的多样化而呈现多样化，新的退市标准可能会缩短退市所需的时间，并增加退市公司的数量，那么炒作壳资源的风险将进一步增大。”国泰君安研究报告称。

　　实际上，从*ST博元的股价走势来看，自从复牌以来截至上周末，公司股价已经连续8个一字跌停。一位市场人士甚至预计，公司最终估值可能就只值区区几千万元。

　　制度保障

　　在A股市场，退市是一个被反复提及的话题。亦因众多公司眼花缭乱的保壳方法，促长了市场上“乌鸦变凤凰”的投机风潮。

　　根据国泰君安的梳理，2001年以来我国退市的A股共81只，年均退市比例0.3%。其中43家因为连续亏损，占比53%。扣除集团上市等情况，真正退市的公司仅46家，占目前A股的比例仅1.8%。暂停上市的104家公司中103家是由于发生连续亏损。分析认为，中国的退市标准中对于时间的要求长，所以留下了很大的操作空间。

　　不过类似的情况近年来好转了很多。2014年10月15日，中国证监会发布《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》。此退市制度改革确定了违法的公司可被退市，有望遏制上市公司的财务作假行为。此外，文件中强调了主动退市机制。分析人士指出，一旦我国的上市与退市机制理顺，那么主动退市也必然会成为常态，以发挥资本市场合理定价的功能。

　　3月底，证监会新闻发言人邓舸也表示，目前沪深两市共有31家公司因涉嫌信息披露违法违规处于立案调查阶段，上述公司中如有被认定为欺诈发行或重大信息披露违法的，将按照重大违法公司强制退市要求启动退市机制。

　　国泰君安报告中提到，国外的退市制度有几个特点：股票退市量大；自主退市为主；退市标准与上市标准相匹配；退市标准重视公司治理与股票流动性指标；Nasdaq审核退市的管理层级多层次，以确保退市判定的正确性，而退市流程的时间规定则非常严格，最长不超过360天；发达国家的退市证券往往退至场外市场进行交易。

　　“根据发达国家尤其是Nasdaq的发行与退市制度研究，我国的退市规则也会与注册制发行规则相配合，我们认为我国的退市制度的改革方向将会是更多更灵活地考虑投资者利益。”国泰君安如是分析称，“我国退市制度的改革方向：匹配发行注册制，增加标准缩短退市时长；打击炒作壳资源，规范证券市场健康发展；规范公司合规性，整肃证券市场不法行为；健全主动退市制，发挥证券市场合理定价。”

　　齐鲁证券分析师叶倩瑜也意识到，退市制度的完善和实施正在发生历史性的转变，其一，退市制度旨在为更多的具有活力的中小企业腾出融资空间，提升资本市场的公司质量，做到吐故纳新。其二，中国多层次资本市场初具雏形，主板强制退市企业可在新三板挂牌。随着未来新三板各项制度建设的加速完善，投资者门槛在未来终将下调，这为主板企业退市后留下的中小投资者保护难题提供了解决思路，进一步为退市制度的实施提供了制度保护。