舆论对QE一词存在滥用 让“央妈”很是为难

　　4月27日，路透称“如不出意外，中国将很快宣布新一轮量化宽松政策（QE）——央行通过直接购买商业银行资产的方式投放基础货币，以此撬动信用投放、拉低全社会的长期融资成本、减缓通缩压力并推动经济增长”。国内多位经济学家和卖方研究员将QE作为接盘地方债或者刺激经济的重要措施，“中国版QE”舆论达到高潮，股票和债券市场亦因此大幅走牛。但是，中国央行研究局首席经济学家马骏给“中国版QE”泼了一盆冷水，他表示“没有必要以直接购买新发地方债的QE手段来投放基础货币。何况，中央银行法也规定央行不得直接向政府提供融资。”

　　有观点认为，央行通过直接购买商业银行资产的方式投放基础货币就是QE，甚至将PSL、再贷款等看做“中国版QE”，笔者认为这是对QE一词的滥用。还有观点认为，央行为修复商业银行资产负债表，将通过购买银行不良资产方式，剥离银行不良资产，笔者认为这有刻舟求剑之嫌，盲目照搬90年代末的银行坏账剥离。

　　笔者认为，舆论对于对于QE过度渲染，营造了中国央行将效仿美国2008年金融危机之后“大放水”氛围，使得资本市场盲目狂热，最后“央妈”不得不出来澄清。笔者在《再造央行4.0》一书中详细分析了中国央行货币政策框架转型，应用于QE问题可以发现，中国与QE实在相去甚远。

　　什么叫QE？

　　中国央行2010年四季度货币政策执行报告给出了QE的权威定义：“量化宽松货币政策（QE）最初由日本央行 2001 年提出，是指在利率等常规货币政策工具不再有效的情况下，央行通过购买国债、企业债券等方式增加基础货币供给，向市场注入大量流动性，以刺激微观经济主体增加借贷和开支”。根据上述定义，量化宽松的条件是“利率等常规货币政策工具不再有效的情况下”。根据周小川行长2014年5月10日五道口讲话，欧美国家使用QE的背景是，价格型货币政策与数量型货币政策的线性对偶关系消失，进入“零下界”（利率为0%）情况。通俗的说，QE是指，欧美国家采用的是价格型调控，当价格型调控目标——短期利率降至0%之后，短期利率无法继续降低，央行为继续实施宽松，不得不扩大资产负债表投放基础货币，以降低长期利率。所以，QE的本质是短期利率降低至0%、价格型调控失效之后，采用的数量型宽松措施。

　　中国具备进行QE的条件吗？

　　答案是显然是否定的。中国目前货币市场利率超过2%，距离零利率仍然相去甚远。欧美日等进入零利率的宏观经济背景，是金融危机等导致房地产泡沫崩盘，经济增长基本停滞，失业率大幅增加，面临通货紧缩的威胁。再看中国，这些背景几乎一个没有，尽管中国经济下行压力确实比较大，通胀中枢有明显下降，但是距离危机状态仍然有很大的距离。到目前为止，美国GDP增速仅为2-3%，核心CPI约1.7%，CPI仅为0%，但是美联储已经于2014年底退出QE。对比中国，目前GDP增速在7%附近，市场预期4月CPI均值为1.6%，在美国都已经退出QE之后，中国央行实在没有理由使用美联储危机时期使用的QE。在目前的宏观经济背景下，正如马骏所述，“央行手中有包括定向再贷款、利率、存款准备金率和各种流动性调节工具，足以维持合理的流动性，保持货币和信贷的平稳增长”。更为重要的是，在中国经济下滑的同时，市场出清仍然缓慢，产能过剩仍然困扰经济长期发展，如果再来一轮类似“四万亿”式的银行资产负债表乃至央行资产负债表扩张，真的对中国经济转型有利吗？

　　央行购买银行资产就是QE吗？

　　其实并非如此。美联储的公开市场操作是美联储向银行买卖国债（银行资产），在美联储需要降低利率时，向银行购买国债投放流动性，同样是央行购买银行资产。美联储的公开市场操作已经有数十年的历史，但是从来没有人将美联储公开市场操作叫做QE。原因在于，美联储公开市场操作的目标是将美国联邦基金利率（类似于短期货币市场利率）维持在央行目标水平上，所以其本质仍然是价格型调控，而非数量型调控。如前所述，QE是价格型调控失效之后的数量型调控，其目标是调控基础货币投放数量，与公开市场操作有本质的不同。因此，央行购买银行资产并不一定就是QE，还可能是公开市场操作；央行购买银行资产只是一种形式，调控目标是什么才是本质。

　　中国央行会购买银行不良资产吗？

　　有观点认为，站在国家资产负债表的高度，央行购买商业银行资产是必须的：因为银行坏账加剧惜贷情绪，导致类似“流动性陷阱”，所以央行应当购买银行不良资产以促进银行放贷。亦有观点认为，地方政府与金融机构资产负债表纠缠不清，因此需要央行强力置换干预。

　　笔者认为这些观点有刻舟求剑之嫌，即将目前的地方政府债务或者银行坏账问题简单类比90年代的三角债以及银行高坏账率问题。90年代末，政府成立了四大资产管理公司剥离银行坏账，本质上确实是央行变相兜底，但是笔者认为当前与90年代末有天壤之别。

　　第一，央行是否应当通过商业银行购买地方政府债务？笔者认为不应当。首先回顾90年代的三角债及银行坏账问题，那时有特定的历史背景，即市场化程度不足和市场化初期企业普遍经营不善，导致银行存在严重的坏账。根据公开资料，从1999年至2000年，四家资产管理公司先后收购四家国有商业银行不良资产1.4万亿元，使四家国有商业银行的不良贷款率一次性下降近10%；即使如此，2003年末商业银行不良贷款率仍然高达18%。现在地方政府债务对银行而言实际是优质资产，其可类比对象是2009年之后的国开行，即目前政府对银行的负债都对应着基础设施或者土地资产，并非坏账。根据兴业银行2015年一季度业绩说明会会议实录，兴业银行“表内表外的政府融资平台资产总的规模大数约1 万亿，到目前为止没有一分不良”。综上所述，目前的地方政府债务置换与90年代银行坏账有本质的区别，90年代银行坏账是企业违约的问题，而现在地方政府债务置换是收益率高低的问题。换句话说，目前银行坏账问题并不在于地方政府，央行没有理由购买银行的地方政府债务修复银行资产负债表。

　　第二，央行是否应当购买银行的其他不良资产？笔者认为更不应当。90年代末成立四大资产管理公司也有其特定的历史背景：一是当时政府和企业不分，企业经营不善有政府的原因，因此政府应当承担一定的责任。二是当时坏账情况极为严重，如前所述，即使第一次坏账剥离1.4万亿之后，坏账率依然达到18%，任由企业自生自灭将导致严重的下岗问题，进而引发社会动荡。回到现在，目前中国银行体系坏账率仅为1%-1.5%，不仅远远低于21世纪初超过10%的水平，而且低于目前国际平均坏账水平（2014年，中国商业银行坏账率1.1%，美国、德国、巴西均为2-3%，法国、英国约为4%，括号内均为世界银行统计口径），目前中国银行系统坏账问题远没有到危害国家经济正常运行的程度。更何况，十八届三中全会已经明确，“市场在资源配置中起决定性作用”，银行坏账本来就是正常的市场经济现象，如果央行随便出手干预商业银行坏账，市场还怎么发挥决定性作用？

　　中国央行货币政策基调还是“稳健”吗？

　　与中国版QE相伴随的另一个主流观点是，中国央行目前名曰“稳健”或“中性”，实际是“宽松”，近期的央行超预期降准1%是主要证据。市场普遍认为，大幅降准的目的之一是应对地方债供给冲击，这也支持中国央行将进行QE的依据之一。笔者认为，首先需要明确，何为“稳健”或者“中性”。回顾过去中国央行的货币政策基调，2008年金融危机后，央行是“宽松”货币政策；但是在经济下滑的2012年和2014年，都是“稳健”的货币政策，可见只有危机才会采用宽松，经济下滑并不是宽松的理由。

　　笔者在《再造央行4.0》一书中提出，央行的四个阶段是：第一代金本位央行，第二代数量型调控央行，第三代价格型调控央行，第四代大数据央行，目前中国央行正处于第二代向第三代央行过度，即由数量型调控转向价格型调控，利率已经成为中国央行货币政策的主要中间目标之一。相对应的“稳健货币政策”含义是：央行遵循类似于“泰勒规则”的调控模式，即目标利率取决于经济增长缺口（GDP实际增速与潜在增长率之差）和通货膨胀缺口（CPI与目标CPI之差），当经济下滑，通胀下降时，利率下降实属“稳健”和“中性”。“宽松货币政策”实际是应对危机的措施，即为挽救经济崩盘而采取的超常规货币政策，包括大量投放信贷等，在当前国内宏观经济环境下并不可行。央行降准应对地方债供给冲击是“稳健”吗？笔者认为仍然是，原因在于，在经济增长和通货膨胀不变的情况下，地方债供给冲击导致无风险利率出现上行，央行采取对冲措施使得无风险利率回归正常水平，正是体现了价格型调控的“稳健”和“中性”。

　　扩大抵押品范围是宽松信号吗？

　　彭博报道的央行将扩大PSL抵押品范围，笔者认为这是有可能的，但与“宽松”无关。PSL、MLF等新型工具的本质是解决外汇占款投放基础货币不足的问题，工具本身并不意味着“放水”。首先必须强调，随着经济的发展，基础货币余额必须增加，央行必须投放一定量的基础货币才能满足经济正常发展。在过去，外汇占款是基础货币的主要投放渠道，而现在外汇占款基本为零甚至为负，央行只能通过其他方式投放基础货币，这就产生了PSL、MLF等新工具。不能认为，央行直接给银行钱就是“宽松”；事实上，如果央行给银行钱少于应当给予的基础货币规模，实际是“紧缩”。因此，就数量型调控而言，关键是投放基础货币的总量，而通过什么方式投放并不是重点；就价格型调控而言，关键是利率变高还是变低，基础货币投放的方式和数量都不重要。建立完善的抵押品框架是周小川多次强调的改革内容，其目的是规范银行向央行融资方式，避免央行承担风险，与货币政策是否宽松无关。

　　全文观点总结

　　笔者认为，目前舆论对于QE一词存在滥用，使市场形成“央行即将大宽松”的误解，让“央妈”很是为难，亦不利于资本市场的健康发展。结合《再造央行4.0》一书的主要内容，笔者对于“中国版QE”的观点如下：

　　第一，QE的本质是，在短期利率降至0%、价格型调控失效之后，采取的数量型调控措施。中国目前价格型调控仍然有效，短期利率与零利率相去甚远，所以现阶段中国央行不可能QE。

　　第二，央行购买银行资产并不一定是QE。美联储公开市场操作同样是央行购买银行资产，但与QE是两码事。

　　第三，目前中国地方政府债务问题与90年代银行坏账不可同日而语，当时是企业违约问题，而现在仅仅是地方债收益率高低的博弈。

　　第四，中国银行体系坏账仅仅是相对于最近几年变多了，当前坏账率仍然远低于21世纪初和现在其他国家平均水平。更何况，“市场在资源配置中起决定性作用”已被明确，商业银行坏账是正常的市场经济现象，央行不应随便兜底。

　　第五，笔者认为，中国央行正在由中国正由数量型调控转向价格型调控，央行的中间目标已经逐步转移到利率，在经济下滑、通胀下降时，降低利率实属“稳健”和“中性”。“宽松货币政策”可能只存在于危机应对时期。

　　第六，央行降准对冲地方债冲击仍然是“中性”。其目的是，在经济增长缺口和通货膨胀缺口都不变的情况下，维持无风险利率稳定。

　　第七，央行需要投放基础货币维持经济正常增量需求，不能认为央行给银行钱就是宽松。PSL等只是替代外汇占款的基础货币投放渠道和工具，扩大抵押品范围不代表央行货币政策方向。