2025-06-27 12:02:33
来源：大地期货研究院
观点小结
下半年过剩格局难以扭转，预计以底部震荡为主，关注四季度是否能出现需求改善。
全球平衡：今年减产事件较多，量级接近去年水平，且海外无新投产能，但相比之下需求下滑幅度可能更大，上半年欧美发运已显疲态，中国发运受年初补库提振，但淡季和国产浆替代下后续进口趋势可能走向回落，海外浆厂若出现累库压力，对长协报价仍会形成压制。
需求端：二季度盘面交易包含宏观预期，三季度淡季也属于基本面兑现阶段。下半年国内需求仍是全球重心，按去年的需求端路径和国内的通缩宏观背景，今年金九银十旺季可能也不乐观。若后续不考虑宏观风险，利空逐渐打满后纸浆暂时看不到其他强驱动。
结构上，阔叶供应宽松程度仍然高于针叶；而纸端虽然投产压力大于浆端，但产销量角度成品纸产销同比基本持平，浆端过剩压力相对更大。
盘面交易思路：
底部估值：综合考虑欧针和部分加针的边际成本约690美元，结合基差推算针叶边际成本线大概在5100-5200元区间；但今年是阔叶主导的熊市行情，阔叶底部估值的重要性更大，目前阔叶现货价格4000-4100元已接近进口木片制浆成本，若继续下探，则需关注国产木片制浆成本约3600元，参考去年阔叶基差低点，折算盘面底部估值或在5000点附近。
估值抄底逻辑：虽然目前浆价接近底部，但仍需等待择时驱动，一方面需关注降价对减产的反馈，另一方面也需关注需求端何时回暖，今年宏观角度不乐观，需求改善建议四季度再考虑。
风险点：供应扰动；宏观风险。
01、上半年行情回顾
过剩格局进一步强化
02、宏观压制需求，产能投放收紧
需求：宏观压制全球需求
海外衰退风险仍然存在：“特朗普交易”仍是今年全球宏观最大的变量，虽然美国短期内经济仍有韧性，但后续降息预期降低，贸易战和地缘冲突仍未结束，导致经济下行压力仍然存在。
从当前数据看，欧美以及全球PMI仍低于50枯荣线。
国内存在通缩压力，政策倾向于托底经济，需求持平不下滑可能是较为乐观的估计。
整体判断宏观下行的压力会继续持续，纸浆需求端难有明显好转。
产能：减产年，但或不及需求降幅
目前来看，海外今年没有大型纸浆项目投产，同时还已经出现了不亚于去年的减产幅度。
据不完全统计，今年上半年全球纸浆减产量或超过100万吨，漂针浆和漂阔浆减产幅度都超过了50万吨。再考虑到瑞典港口罢工影响，今年的减产量级或和去年上半年较为接近。
海外无浆线投产，国内存在超过250万吨的投产预期，但考虑到产能爬坡，仍然是减产幅度更大。
整体来看，全球纸浆目前的减产力度可能还是不如需求降幅，仍然存在小幅过剩量，预计下半年纸浆仍会进入供需双弱、弱需求继续打出减产的格局。
按80万吨的净减产计算，产能下滑约1%左右，而欧美需求上半年的下滑幅度都超过了2%，中国需求虽有支撑，但后续看并不乐观。
03、欧美需求下滑，中国需求转弱后浆厂库存压力或大放
欧洲纸浆基本面弱于去年同期
2025年1-5月，Utipulp欧洲纸浆消费量总计414万吨，同比-3%；5月欧洲纸浆库存68万吨，同比+3%，库存天数25天，同比持平。
美国造纸产业表现中性
美国造纸业4月批发商销售额同比+1%，库存同比+6%，库销比同比+4%。
欧美发运下滑，上半年需求增量由中国支撑
今年上半年中国仍在支撑全球高发运，欧美发运量都出现了不同程度的下滑，下半年需求端的边际变化，中国仍然是核心变量。若后续中国发运需求按季节性淡季走弱，三季度全球纸浆发运量也将会出现下滑。
2025年1-4月，W20化学浆发运至北美量累计同比-3%；至西欧累计同比-4%；至中国累计同比+12%。
浆厂库存压力或逐步显现
浆厂库存自去年四季度起，在中国需求支撑下整体走出了去库趋势。但一方面，目前的浆厂绝对库存仍处于同期偏高位置，另一方面，下半年若中国进口需求回落，浆厂就会面临累库压力。参考去年三季度基本面，今年下半年浆厂库存也有转向被动累库的可能。
阔叶仍面临产能压力
今年阔叶对针叶的替代仍在发生，从针阔价差和针阔发运比上都可以看出，目前浆厂的库存水平仍然偏高，按目前的投产计划后续阔叶压力相对更大。
2025年4月全球纸浆发运量同比持平，W20漂针浆发运量同比-5%，漂阔浆同比+4%。2025年4月W20漂针浆库存天数同比+4%；漂阔浆同比+1%。
欧美浆价滞后国内出现下跌
数据来源：路透大地期货研究院
04、国内阔叶过剩格局预计维持
国内投产：纸端压力更大
今年全球浆厂投产计划主要在国内，主要为阔叶浆和化机浆。
上半年华泰已投产70万吨化学浆，下半年计划投产项目可能还有200万吨左右。
而国内纸厂投产计划更多，主要为白卡纸和文化纸。
上半年已投产约150万吨的文化纸和生活纸，下半年仍有接近350万吨的白卡和文化纸投产预期。
从浆耗比角度看，国内纸端新增产能相对浆端过剩；
从针阔结构上看，阔叶供应相对针叶进一步过剩。
国产浆补回缺口，进口浆压力转大
晨鸣减产后国内木浆产量一直处于同期低位，而今年的国内投产在量级上相当于把晨鸣的缺口给补回来，因此去年11月开始的进口浆替代国产浆情形在今年可能要反转，随着国产浆投产持续补回晨鸣减产缺口，进口浆的需求也会相对减少，去年四季度的进口高峰今年可能难以复现。目前对三季度的进口量维持弱势判断。
2025年1-5月我国纸浆累计进口1555万吨，同比+2%；针叶进口同比-2%，阔叶进口同比+8%。
纸厂投产并未造成产量放量
产能投放+降低开工=产量不变：今年的成品纸总产量维持在了去年同期水平，核心还是终端需求并未出现实质性改善，纸厂也存在库存压力，晨鸣减产对市场的影响目前看已达成了新的平衡。
截至2025年6月19日，隆众口径纸浆系四大类成品纸（白卡纸、双胶纸、铜版纸、生活纸）累计产量2114万吨，同比+1%。白卡纸、文化纸开工下滑明显。
数据来源：隆众大地期货研究院
港库持续高位体现出过剩格局
今年下游纸产+上游进口基本和去年同期持平，因此港库明显累库就直观体现了今年比去年更加过剩的基本面格局，下游纸厂的原料补库意愿始终不强。
结构上港库累库主要由阔叶导致，产能差异会维持针阔分化格局。
截至2025年6月19日，我国五地港口总库存同比+22%，其中针叶港库同比-5%，阔叶港库同比+71%；期货仓单+厂库量同比-50%。
数据来源：卓创Wind大地期货研究院
针阔持续分化，针叶进口顺挂对基差形成压制
数据来源：Wind隆众大地期货研究院
布针交割暂停：关注月差机会
盘面切换现货定价锚本身不改变基本面趋势，且交割暂停不影响已注册仓单，如果看年内09合约，布针和乌针的盘面定价权仍然很大，交割规则变化更多是对远月和基差、月差的影响。
由于老仓单比例仍然较大，12月前仓单有很大比例要注销，因此9-1月差或12-1月差中以往蕴含的新老仓单逻辑或要变化为品牌价差逻辑，正常年份91月差一般会给到-150到-200元/吨区间，今年理论上要更差，三季度需关注91反套头寸。
数据来源：中国海关Wind大地期货研究院
05、终端需求改善预期并不强烈
下行周期旺季不旺
近两年传统旺季表现持续不佳，下行周期下旺季推迟、旺季不旺已成常态，国内通缩环境下宏观预期并不乐观。
参考季节性以及去年的经验，今年对旺季需求提振的期待可能仍要等到四季度。
截至2025年6月19日，纸浆系成品纸累计总销量2057万吨，同比+1%。
成品纸库存维持高位
目前的成品纸总库存也基本和去年持平，纸厂产销库都维持在了去年同期水平附近，但更高的投产仍会对纸价形成压力。
分纸种看，文化纸和生活纸库存压力相对更大。
2025年5月，纸浆系成品纸企业库存同比-1%，渠道库存同比持平，总库存同比持平。
纸价底部承压
长协及现货采购成本接近，纸厂利润仍有容错
06、底部估值参考
成本底的锚定：海外浆厂边际成本线
目前国内现货价格基本接近长协报价，6月针叶报价在700-740美元区间，阔叶报价500-510美元，综合考虑欧针和部分加针的边际成本，大概在690美元附近，距目前的长协报价已较为接近，若其现货基差维持在400-500元，对应盘面的针叶边际成本线大概在5100-5200元区间。
但今年阔叶对盘面的压制明显大于针叶，如果阔叶不出现好转，针阔替代下针叶也很难独立走出行情，因此更需要考虑格局更差的阔叶底部。目前国内使用较多的进口阔叶浆生产成本都很低，如巴西阔叶成本不到400美元，因此边际成本线要看中国的国产浆成本。
成本底的锚定：国内阔叶制浆成本
国内的国产阔叶浆成本有两条线：一是进口木片制浆成本，按1350元的越南进口木片价格折算，成本线大概在4100-4200元区间，接近目前的国内阔叶浆现货价格；二是国产桉木片制浆成本，按1050元的国产木片价格折算，成本线大概在3600元附近。
仅从外盘长协报价考虑，阔叶报价仍有下调可能，且市场预期也偏悲观，因此进口木片制浆成本线存在打破可能，若按照国产木片制浆成本，算上去年最低的阔叶基差，盘面底部估值可能在5000元附近。
赵晨雨
从业资格证号：F03089404
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