2025-07-01 07:40:03
来源：CFC商品策略研究
作者|中信建投期货研究发展部
研究员：田亚雄
研究员：刘昊
本报告完成时间|2025年6月30日
近期一个重要自我认知是，我们往往在事件发生之后才进行解释，而这种研究方式难以培养前瞻性思维。要想拥有前瞻性的视角，理应对当前的市场动态、交易情绪与定价倾向保持充分敏感与深刻理解，由此捕捉未来的关键时间节点，并提前做出判断，例如7月8日左右欧佩克新一轮部长级会议可能讨论增产加速、美国“大漂亮”法案初步通过之后的进一步推进以及美联储降息时点的确认。我们大致讨论以下几个关键话题：
1．美股近期创下新高，驱动是什么？
2．市场极有可能围绕“大漂亮”法案定价，定价线索如何确定？
3．地缘事件带来的溢价消退，原油从高点直线回落，后续会敏感于哪些因素的变化？
4．作为商品长期核心驱动的煤价如何变化？
谈美股自然离不开科技板块，英伟达从4月底低点至今反弹近80%，反映了海外市场科技引领的韧性，其他重要驱动还包括地缘以及贸易风险缓解、流动性预期（降息概率）提高（这可能与近期公布的通胀数据相关）。后续的交易主线我们大体理解仍然看美联储有关降息的表态以及美国经济基本面的变化，但在现实端，市场可能更关心“大漂亮”法案的推进程度。
“大漂亮”法案大致聚焦三个领域。一是减税，未来10年美国国内可能会出现显著减税措施，例如个人所得税最高税率从39.6%降至37%，部分经营活动税收全免。这一方面可能导致长周期税收收入回落，另一方面则有助于消费者收入体感回升，某种意义上限制贫富差距的扩大，短期提升美国居民消费能力。二是削减支出，例如医疗补助的削减，可能带来财政长期意义上的开支节省。三是提高债务上限，将美国联邦政府债务上限再提升5万亿美元。债务上限的提高一方面减少后续债务违约风险，另一方面使得美国可以避免8月财政部现金耗竭可能引发政府停摆的风险。但长周期视角下的结构性担忧依然凸显，按照美国国会预算办公室测算，法案通过后，十年内联邦财政赤字将增加2.4万亿美元，直接表现为债务/GDP比率来到120%以上，并且还将挤占公共投资空间。
当前美国财政支出各个分项中，偿付债务所需利息支出占比已经来到13%-14%，仅次于医疗支出占比，高于国防支出占比。利息支出占比高企的直接影响是可能动摇长周期各国投资者对美元资产的信心，例如到期之后不再续购美债。以往但凡是大规模美债持有国，其经常账户通常呈现贸易顺差，毕竟贸易顺差越大，可能持有的美债越多。但从更长视角来看，贸易顺差的国家同样也是持有黄金份额较大的国家，毕竟后续这些国家可能会更倾向配置黄金而非美债。因此，“大漂亮”法案的长周期担忧大致体现为美国财政的不可持续，进而驱动未来长端利率向上抬升，最终基于美债（美元）流动性担忧而引发商品价格波动，这是后续值得关注的话题。
原油方面，伊朗和以色列阶段性停火协议的达成使得WTI原油迅速回吐地缘风险溢价，从高点直线回落至65美元/桶附近，跌幅约12-13美元。我们理解本轮原油上涨可以视作是一次压力测试，即后续即使再度出现地缘冲突的升温，WTI原油也很难突破由此前霍尔木兹海峡面临关停威胁引致出的78美元/桶高点，相反，若出现新的地缘事件，头部玩家可能会倾向于逢高沽空。
后续矛盾或集中在产业供需上，其中需求是慢变量，题材无非是8月之后全球秋季检修以及美国汽油消费可能回到季节性低点，这一定价线索距离当前较远，因此更多朝着供应端做讨论。近期OPEC+讨论进一步扩大增产幅度和斜率，例如在8月继续保持41.1万桶/日的增产策略。在此过程中，沙特作为闲置产能的释放国推动增产以争夺市场份额，同时俄罗斯态度可能转向开放，进而从OPEC+增产落地到具有闲置产能国家释放产能兑现产出增量是大概率事件，叠加美国页岩油单井效率提升（2024年末产量达1363万桶/日）以及伊朗出口维持高位（160-180万桶/日），全球供应增量将远超需求，2025年末甚至有望看到约100万桶/日的过剩，进而WTI原油60美元关口未必不能跌破，并最终形成成本坍塌式对能化品种的向下定价。
综合来看，阶段性停火推动市场交易逻辑从地缘恐慌切换至供需现实，在OPEC+增产、非OPEC供应韧性及需求不振的三重压制下，油价短期维持弱势震荡，中长期下行趋势明确。
与成本坍塌这一表述相关的还有国内煤价的变化。2025以来，动力煤市场呈阶梯式下行趋势，环渤海北方港5500大卡动力煤价格较年初下跌超150元，逼近2014年低点。2025年1-4月全国原煤产量同比增长6.6%，山西和新疆增幅显著，其中新疆年产出量可能达到5亿吨。各环节库存处于相对偏高水平，进而驱动动力煤供需朝着过剩方向演进并导致价格回落。
然而，近期高频数据显示市场更倾向于定价一些与减产相关的叙事，例如山西发布了《切实加强全省洗（选）煤企业安全生产工作》的文件。具体数据上，钢联口径下煤的产出较此前180万吨/日小幅回落至175万吨/日。此外，受蒙古国庆影响，7月11日至15日蒙古口岸关停5天，暗示短期进口压力阶段性消退，但需要警惕煤价反弹后，未来国内煤以及蒙煤供应增量仍将大概率兑现。
我们将蒙古煤炭成本拆解后发现，以甘其毛都口岸成交价格折算，蒙古最大国有资本塔奔陶勒盖公司每吨精煤约有150-200元利润，暗示基于国内煤价回落而形成蒙煤进口减少的概率不大。但海运煤的减量相对确定，预计同比减少约2500万吨，这一量级相较国内煤炭年度近50亿吨的供应量并不显著。
目前市场交易氛围仍旧敏感于供应端。此前价格显著回落也使得空头离场并给予多头抄底的阶段性信心，叠加国内供给可能面临收紧的消息，焦煤从低点710元/吨反弹至上周五840-850元/吨，来到了一个比较高的价格区间，进而我们理解后续可以锚定仓单的生产成本以定价焦煤的上边界，指标选取蒙5精煤作为参考，其相较蒙3精煤具有更优品质特性、更高的热值以及更低的污染排放，广泛应用于电力、冶金、造纸等工业领域。进一步地，大致推算出仓单生产成本约在840-860元/吨，暗示本轮多头定价迅速，同时后续价格上行可能会面临阻碍。值得一提的是，尽管以掺混形成的仓单价格作为锚点，其仓单成本会更低，但我们认为这很难成为盘面实际的压力位置所在。
后续供应端的跟踪线索一是看山西、陕西等地度过安全生产期之后是否会有显著的产出增量，二是电煤消费旺季能否推动电厂日耗煤数量出现明显季节性拉升，三是新疆后续产出是否会有超预期表现。
就第三条线索而言，我们可以看到新疆煤炭储量丰富，2025年目标产量为6亿吨，实际产量仅达核定产能的约2/3，主要减量发生在4月和5月，原因包括动力煤价格大幅下行及外运量收缩。运输问题也限制了增量，包括运力不足和运输成本过高。另一方面，新疆煤成本不断下修，以至于产出不太能即刻按下暂停键，2024年新疆原煤产量5.41亿吨，同比增长17.5%，高于全国平均增速16.2个百分点，增速增量均位居全国首位。因此，若未来能够看到铁路运费下调以及国内区域煤价上行，新疆仍有望出现明显的新增供应。
最后我们简要讨论煤的核心消费——火力发电。2025年电力行业动力煤消耗量或来到27亿吨，然而电煤用量与火电发电量高度相关，而火电发电量则受到国内脱碳进程的制约，未来可能表现为火电发电增速收窄并逐步见顶，并伴随风电、光电等新能源发电占比逐步扩大。
当前火力发电量在国内电力中占比约66%，水力发电占比约14%，风力发电占比约10%，太阳能发电占比约8.3%，核能发电占比约4.5%。目前核能、太阳能与风能发电占比约22%-23%，后续朝着30%演进概率较大。随着脱碳推进，与原油类似，国内电煤需求也存在阶段性下台阶的过程，进而未来几年可能会基于需求减弱而形成相对过剩的格局，最终导致旧能源价格回落，并逐步实现新旧能源的交替。
因此，我们并不认同煤价阶段性反弹会驱动商品系统性上台阶，进而因煤价上涨而导致煤化工利润回吐之后的反弹值得期待，但长周期仍然取决于下游消费。短期与煤息息相关的甲醇、铝以及烧碱等品种的利润修复逻辑可能基于煤价重新回落而存在阶段性多头机会，但长周期视角下煤化工多头胜率可能有限。
研究员：田亚雄
期货交易咨询从业信息：Z0012209
研究员：刘昊
期货交易咨询从业信息：Z0021277
