2025-05-26 12:16:11
来源：CFC商品策略研究作者|中信建投期货研究发展部石丽红
本报告完成时间|2025年05月25日
本周油脂走势虽有波折，但整体小幅上涨，受到马棕油及美豆油走势的支撑。随着市场消化2026年美国生物质柴油46.5亿加仑掺混义务以及掺混豁免将加快发放的预期，美豆油盘面在上周跌停后逐渐获得一定企稳。周四传言的掺混豁免即将发放的消息被EPA辟谣，众议院通过的减税法案保留45Z税收抵免，均提振美豆油在下跌后反弹。棕榈油方面，马棕5月阶段性产量增幅持续缩窄，降低了市场对马棕5月末累库的预期幅度，但马棕阶段性出口增幅不及预期及印尼6月出口税费调降预期限制涨幅。短期来看，豆棕油市场供需面暂缺乏突出矛盾，在美国生柴政策的较大不确定性中陷于震荡，仍待政策的进一步明确及指引。
一、油脂供需面缺乏矛盾，陷入震荡
目前油脂供需面缺乏突出矛盾，限制其价格单边趋势性，令其陷入震荡。
豆油方面，随着国内大豆持续到港通关，油厂大豆库存显著回升，大豆压榨量也得以稳步提升，本周大豆压榨量升至220万吨高位，压榨产出增多令豆油市场此前提货紧张的局面得到明显缓解。据了解，国内5月大豆到港预期在1250万吨，6-7月分别为1100万吨，8月到港预估950万吨。在充裕的大豆供应下，随着天气转热，巴西高油大豆存放难度增加，将令大豆周度压榨保持在200万吨以上高水平，国内豆油库存有望从低位获得修复。
豆油库存回升令此前现货供不足需的矛盾得到明显缓和，2024/25年度的巴西大豆丰产足以保障国内在四季度前的供应，在未来几个月的高大豆到港及压榨预期下，豆油并不存在供应缺口忧虑。CBOT大豆因美豆偏快的种植进度及可能提高的种植面积上行承压，亦对豆油期价走势带来压制。然而，豆油向下也难有太多空间。美豆种植利润亏损及潜在天气炒作、需求炒作均为CBOT大豆带来较强支撑，这传导到国内市场对应稳中偏涨的大豆进口成本，在国内大豆偏差的盘面榨利下，对豆油价格及估值带来较强支撑。
棕榈油方面，一如我们此前预期，随着时间推移，马棕5月阶段性产量增幅持续缩窄。SPPOMA预估的马棕5月产量增幅从前10日的22.31%到前15日的8.50%再到前20日的3.72%，增幅缩窄明显。统计覆盖范围更广的UOB和MPOA分别预计马棕5月1-20日产量较上月同期降1%至增3%、增3.51%，与SPPOMA此前预估亦较契合。从趋势来看，除了4月以外，马棕过去几个月的产量落在5年均值附近，不排除马棕5月产量环比下滑的可能。
而在近期国际豆棕价差的大幅修复下，棕榈油性价比随之改善，中国、印度等需求国低位补库积极，有望带动未来产地出口好转，ITS、AmSpec、SGS分别预计马棕5月1-20日出口较上月同期增5.3%、1.55%、13.73%。5月下旬装船增多有望令出口增幅扩大。这均可能放缓马棕在4月大幅累库后大的累库速度，有助于棕榈油在前期持续下跌后的逐步企稳。
二、美国生柴政策悬而未决，市场仍在等待更多指引
相比于油脂自身基本面的矛盾匮乏及价格上下两难，美豆油的波动就要大上了许多。3月底以来，随着市场对美国生柴政策预期从悲观转向乐观，美豆油期价也从41美分附近逐步走升，涨幅达到20%左右。然而，因此前市场预期的生柴掺混义务大幅提高及生柴相关税收抵免发放迟迟未能获得政策的确认，这导致美豆油短期在50美分附近上行受阻，盘面波动随消息及市场情绪变化也有所反复。
在上周传言美国生柴掺混义务可能仅46.5亿加仑，低于此前52.5亿加仑的预期，且EPA将加速对小型炼油厂掺混豁免的裁决，导致美豆油一度跌停后，本周美国生柴相关的消息再度出现。本周四，传言白宫称将发放163份13.6亿加仑的掺混豁免，一度引发美豆油期价大跌逾3%，但随后EPA对此进行辟谣令美豆油收复失地。当前EPA尚有2016-2025年169份豁免申请待裁决，其中有超过30份为重复申请。因完成掺混义务困难，小型炼油厂并未完成对应合规义务，由此导致的合规赤字同期累计高达13.8亿加仑。这意味着，即便豁免得到成功发放，对美国生物质柴油产量及油脂投料需求的实际需求也将较为有限。
当日众议院以微弱优势通过《大而美丽的法案》，经过激烈讨论，针对生柴生产商的45Z税收抵免得以保留，但部分条款出现修改。其中，原本计划的4年延期减半，原料来源地放宽至北美洲，2027年后建设的项目将不能获得税收抵免。相比于上周传言的版本，该修改版本对美国生柴及豆油需求的利好程度有所减弱，且法案提交参议院后，所有条款均会被重新审议，45Z税收抵免的修订或其存废远未确定，这令市场不确定性依然较大。
鉴于45Z税收抵免落地仍有较长的路要走，众议院后还需经过参议院、总统，而EPA仍在等待几个法庭裁决对小型炼油厂豁免的解释，暂难对小型炼油厂豁免申请进行裁决，除了相关的进展消息之外，未来几周EPA对2026-2027年可再生燃料掺混义务的规定预计将成为美豆油走势的关键，而这将进一步影响油脂市场氛围。
根据此前传言，美国2026年生物质柴油掺混义务可能落在46.5亿加仑，虽不及此前52.5亿加仑的超高预期，但相较2025年的33.5亿加仑仍有很大增幅。根据我们测算，完成自身掺混义务并对高级生物燃料及传统生物燃料掺混的缺口进行填补后，2026年美国生物质柴油的实际掺混义务可能高达57.3亿加仑，这将带来油脂投料需求较2024年的进一步增长。
考虑到当前和潜在的进口和生柴政策调整，以及原料供应的潜力，我们预计2025年美国生柴的油脂投料需求缩减主要体现于菜油和进口UCO，2026年的投料需求增长则主要来自豆油，这对应的将是2025年偏稳的豆油需求及2026年增长的豆油需求，这赋予未来美豆油突破50美分并进一步上行的空间，可能带动全球油脂价格重心上移，尽管幅度预计将低于美豆油。未来几周需关注美国2026-2027年可再生燃料掺混义务量落地情况。
综合来看，当前国内豆油及棕榈油市场供需矛盾匮乏，盘面陷于震荡，仍需等待美国生柴政策的进一步明确及指引。短期美国45Z税收抵免难获得有效推进，小型炼油厂裁决发放不具备条件，未来几周市场关注点预计将落在2026-2027年美国可再生燃料掺混义务的公布上。在2026年生物质柴油46.5亿加仑的RVO预期下，美豆油的需求预计仍有望取得增长，这赋予未来美豆油突破50美分并进一步上行的空间，并带动全球油脂价格重心上移。我们预计豆油09在7500-7700、棕榈油09在7800-8000的底部支撑较强，可考虑回调逢低试多。
研究员：石丽红
期货交易咨询从业信息：Z0014570
