2025-07-21 14:32:02
向上找机会
最近债券受到股市等因素的影响，虽然每天波动小，但之前我们分析过，一旦债券市场进入看股做债的阶段，对债券市场从业人员而言就比较难受。一方面股市很难准确的预测，要希望通过预测股市来做债券，本身难上加难；另一方面，股市波动比债券波动大，看股做债意味着债券的波动也会加大。
一方面我们认为经济面临一些压力，央行态度也非常温和，这意味着债券利率不太可能大幅上行。但我们要承认股市当前仍有反弹的空间，股票对债券的短期冲击客观存在。那么债券市场可能短期内，需要向上找机会。机会存在于下面几个方面：
第一，股债跷跷板是长期的，还是短期的？如果是长期的，债券显然被冲击的力度会更大，时间也会更持久。我们认为，目前股市的反弹，一方面得益于流动性宽松，这一点也会对债券形成支持。另外一方面是因为市场预期改善带来了估值提升。但目前股市的反弹还不是因为企业盈利改善。实际上，全部A股5400个股票叠加在一起，盈利和名义GDP走势相匹配。而截止到二季度名义GDP并没有明显的改善。
因此，虽然股市反弹确实会对债券形成情绪上的压力，但只要不是盈利改善带来的，股市对债券并不会形成长期压制。实际上，伴随着股市的反弹，企业盈利也更为重要，股市的反弹需要企业盈利改善来验证和支撑。
第二，整治内卷如何影响价格？最近债券的压力也来自市场担心整治内卷，会类似2015年以后带来PPI的快速改善，进而对债券形成冲击。当然，我们认为本轮整治内卷和2015年的供给端改革还是有较大的差异。一方面现在的过剩已经和从过去的上游传统行业过剩有较大的差异，现在是上中下游，传统行业和新兴行业都面临过剩的压力。另外，现在的总需求改善的难度更大。如果总需求不能配合刺激，那么当上游整治内卷减产，确实会改善供给过剩的局面。但上游的减产甚至是去产能，一方面会带来上游生产的下行，加大就业压力和居民收入下行的压力，另外，上游企业员工收入的下行，又会加剧需求端的下行压力。最终可能在短期内出现的是供给和需求都下行的局面。即使去产能的过程不会对下游需求产生影响，那么上游去产能导致价格上涨，下游能否消化和传递价格的上涨，也存在问题。实际上，2021年曾经出现过PPI反弹过快，导致下游企业经营环境更差，直接引发央行在2021年7月份降准。
因此，整治内卷确实短期内引发了商品价格的大幅反弹，但能否推动PPI的回升，还需要需求端的配合。我们认为目前还不能简单的类似2015年那样类推价格反弹，并引发债券利率的反弹。
另外，周一雅江工程的消息对股票和债券也产生了一定的影响。但我们认为，雅江工程是一个长期工程，投资分布到每一年对当年GDP的影响较小。更重要的是雅江工程，从短期看，确实是增加了对上游的需求，貌似是需求端。但从更长期看，其实这个工程是供给端。逻辑上讲，电力的需求来自经济的发展水平，也和居民是消费，生活，活动相关，同时也可能受到天气因素的影响。雅江工程的建设，从长期看，只是增加了电力的供给。如果未来经济的需求不能支撑电力的供给，那么最终影响的还是电力结构，或者雅江工程只是挤出了对煤电等其他方式的电力的供给。此外，从投资上看，财政支出就那么多，做了这个项目，也会对其他项目形成挤出效应。
综合上述的分析，从债券短期看，我们要承认股票和整治内卷对债券会形成压力，债券市场处于逆风期。但我们认为股市反弹和整治内卷，都还未从宏观上改变经济运行的趋势，经济才是决定债券利率方向最核心的因素。当然，既然短期内利率向下没有机会，那么可以向上找机会。这些阶段性利空导致利率反弹，可以逐步加仓布局。
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