2025-06-30 12:01:31
受跨季理财回表、利率走势偏弱影响，本周信用债收益率、利差整体多小幅上行。在经历了一段时间的强势走势后，城投债表现偏弱。二永债同样表现偏弱，长二永上行较多。
从买盘来看，保险配置力量继续增强，理财受跨季影响，净买入环比减弱；基金继续维持偏弱状态，净买入处于低位。
信用利差压降结束了吗？
中期来看，我们对于信用债后市仍然乐观。“资产荒”的格局并未改变，基本面、企业盈利状态尚待改善。在央行对资金的呵护下，信用利差的压降仍然处于有利区间。
但短期来看，短端利率过高，期限利差压降空间有限，长端利率下行或面临一定阻力。当前，资金利率稳定在1.4%附近，但是1YAAA存单仍在1.64%附近，1YAAA中票在1.7%以上。而我们观察AAA中票10Y-1Y的期限利差，其在2024年下行过程中的低点为35bp左右，而截止6月27日，期限利差为38.6bp，进一步压降的空间比较有限。
后市可能如何表现？
期限利差压降有难度，需要短端利率下行，为长端利率下行腾出空间。从形态上，可能体现为先陡后平，或者短端下行后长端紧密跟随，曲线整体向下平移。
如何参与？
信用债投资上，尽管下行速度将放缓，但无论是交易型账户，还是配置型账户，都建议继续保持久期。
品种上，关注二永债跨季机会，二永债在阶段性走弱后，无论是短端还是长端，高等级二永与普信比较都已经回归到中枢上方。超长债仍然值得参与，当前信用利差仍有压降的空间，只是节奏上放缓概率较高。
风险提示：数据统计或有遗漏，宏观经济表现超预期，信用风险事件发展超预期
01
市场回顾：信用债小幅上行
1.1
市场表现如何？
本周信用债收益率整体小幅上行，信用利差多走阔，长久期二永债上行较多，表现偏弱。本周信用债收益率小幅上行，长久期信用债整体偏弱，长久期二永债更加明显，7Y各等级银行二永债收益率上行均在3.7bp及以上。信用利差方面，城投债和二永债利差整体走阔，低等级企业债利差部分压降。
为什么偏弱？一方面，下周跨季，理财资金回表的影响还是在的；另外，利率走势偏弱，关键点位未能突破，影响了市场走势。
永债上行较多，表现偏弱。从日度观察，周一信用债收益率以下行为主，其中AA-/AA长久期中票收益率单日下行2.54bp；周二至周四短久期信用债收益率整体上行，5Y期银行二永债和城投债收益率亦明显上行，其中周四长久期二永债开始跟随利率下行；周五信用债收益率整体下行。信用利差方面，周一至周三信用利差走势分化，上行、下行均有，周四信用利差整体走阔，周五短久期利差上行，长久期整体下行。
1.2
保险配置力量增强，基金、理财买入环比明显减弱
保险公司加速增持信用债，长久期买入力量略有增强。保险本周持续净买入，且买入力度较上周同比增加40.13%，其中5年以上超长久期信用债买入力度继续维持在不低的水平。
基金买入环比明显减弱。本周基金对信用债净买入力度环比明显减弱，累计增持228.37亿元，其中5Y内为209.72亿元。
本周是季末最后的一个整周，理财或有一定回表压力。根据普益标准的数据，银行理财规模较上周稳中有增，截止6月22日（上周），银行理财的存续规模为31.37万亿元，环比增长126.19亿元。但预计本周（6.23~6.29），理财规模将面临一定压力。
理财和其他产品类买入力量较上周下降。本周理财和其他产品类累计净买入信用债规模分别为140.16亿元和205.89亿元，环比分别下降24.27%和21.46%。
1.3
城投债成交久期下降，产业债明显拉长
城投3年以下成交占比小幅增加、产业债5年以上占比明显提升，整体来看长久期信用债交易热度仍不低。城投债3年以下交易占比为71%，较上周增加了1个百分点，产业债5年以上占比明显增加，达到14%的高位，二永债5年以内交易占比上升至95%。
本周低评级非金信用债成交占比与上周基本持平。城投债AA(2)以下成交占比下降1个百分点，产业债、二永债和其他金融债AA成交占比仍处于低位。
02
市场展望：等待短端下行
2.1
等待短端下行
受跨季影响，DR007有小幅上行，但R001仍处于比较宽松的状态，周度均值1.44%，整体比较宽松稳定，对信用利差压降仍然有利。
中期来看，我们对于信用债后市仍然乐观。“资产荒”的格局并未改变，上市公司盈利能力及基本面尚待改善。在央行对资金的呵护下，信用利差的压降仍然处于有利区间。
短期来看，短端利率过高，期限利差压降空间有限，长端利率下行或面临一定阻力。当前，资金利率稳定在1.4%~1.5%，但是存单资金利差仍维持在20bp上下，1YAAA存单在1.64%附近，而中票-存单利差目前仍然有6.5bp，这就意味着资金到1YAAA中票的价差就达到近30bp。
而我们观察AAA中票10Y-1Y的期限利差，其在2024年下行过程中的低点为35bp左右，而截止6月27日，期限利差为38.6bp，进一步压降的空间比较有限。
后市可能如何表现？
期限利差压降有难度，需要短端利率下行，为长端利率下行腾出空间。从形态上，可能体现为先陡后平，或者短端下行后长端紧密跟随，曲线整体向下平移。
2.2
融资恢复较快，但对市场影响有限
6月非金信用债融资表现不错，净融资已经超前两年6月信用债净融资量水平，达到了3268.5亿元。
长久期信用债供给增加。近期信用债拉久期情绪不错，一级发行期限明显拉长，信用债发行期限进一步上行，但仍未恢复到2024年6-7月的水平，发行拉久期仍有一定空间。
03
信用买什么？
3.1
关注二永债跨季的机会
二永债在阶段性走弱后，无论是短端还是长端，高等级二永与普信比较都已经回归到中枢上方。本周二级资本债和中票比价明显回升，短久期高等级二永债比价优势快速上升，已经超过4bp。
城投中票比价快速上行。在经历了长期的城投偏强状态后，城投阶段性偏强的状态将发生改变，预计二永债将阶段性占优。
3.2
普信票息更占优
当前，城投债2.2%以上估值占比为24.3%，非金产业债估值2.3%以上占比为13.7%，二永债估值2.3%以上占比7.1%。从票息择券维度，普信仍然有更广的择券空间，但考虑到比较问题，预计难以再大幅跑赢。
城投债，继续建议关注3~5年中长久期弱资质城投估值2.2%以上的债券，短久期高票息品种仍然可以继续参与。
产业债，目前久期交易热度仍不低，建议保持久期，等待市场下行；另外，有收益的主体仍然值得关注。
具体而言，房企中可以关注地方重要的国有房企，如首开、建发房产、铁建房产、信达投资等；非房主体中，关注诚通控股、中化股份、冀中能源、厦门国贸、云投控等；此外，中航产融我们认为底线风险可控，也可适当博弈。
04
附录
4.1
一级发行情况统计
4.2
二级估值变动细节
