中国绿色债券市场发展及国际比较研究

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◇作者：中央结算公司博士后科研工作站与中国人民银行金融研究所博士后流动站联合培养博士后魏禹嘉

◇本文原载《债券》2025年6月刊

摘要

在全球气候治理体系重构与经济低碳转型的背景下，绿色债券的发展迎来历史机遇期，我国的绿色债券市场规模位居世界前列。本文对比德国、美国的绿色债券发展模式，梳理“双碳”目标实施以来我国绿色债券市场的创新优势、发展经验以及现存问题，为提高绿色债券市场发展的“质”与“量”提供建议。

关键词

绿色债券国际比较信息披露

引言

近年来，极端气候事件频发，推动环境治理和解决气候问题逐步成为全球一致行动纲领，我国提出“双碳”目标，将绿色发展纳入具有约束力的顶层制度设计。绿色债券作为连接资本市场与绿色产业的关键工具，已成为推动可持续发展的重要直接融资渠道。中国自2016年着手构建绿色金融体系，通过“自上而下”的政策引导和制度创新迅速崛起，绿色债券市场规模位居全球前列，产品种类日益丰富，产生了显著的环境效益。根据气候债券倡议组织（CBI）数据库的统计，截至2024年末，美国、中国和德国是绿色债券累计发行量前三名的主权国家。我国绿色债券的发展起步时间相对滞后，但市场容量快速扩张，发行人整体信用资质较高，发行前信息披露较为完善，然而在标准体系、信息披露、资源配置等方面仍面临挑战。美国、德国绿色债券市场发展时间长、市场建设更为完善、第三方认证制度较为成熟，值得研究和借鉴。本文基于中国绿色债券市场的发展现状，结合对德国、美国等国际经验的比较分析，探讨中国绿色债券市场的优势与不足，并提出针对性的优化建议，以期为完善中国绿色债券市场体系、促进全球绿色金融合作提供参考。

中国绿色债券市场发展现状

我国绿色债券市场呈现“自上而下”的发展特征，以《生态文明体制改革总体方案》为起点，《关于构建绿色金融体系指导意见》确立监管框架，《绿色债券支持项目目录（2021年版）》统一界定绿色债券支持范围。在政策指引下，我国贴标绿色债券发行规模快速增长，截至2024年末，累计发行规模超过4万亿元，年均增长率为16.5%（见图1）。根据CBI统计，中国绿色债券贡献全球绿色债券市场增量的15%以上，其规模在全球绿色债券市场中位于前列。

经过多年发展，我国绿色债券发行人数量显著增加，为实体经济的直接支持作用进一步凸显。从发行人所属行业来看，金融业是最重要的发行主体，实体发行人中电力、热力、燃气及水生产和供应业，交通运输、仓储和邮政业，建筑业发行规模位列前三（见图2）。

绿色债券的募集资金全面覆盖《绿色债券支持项目目录》的六大领域，从一级目录来看，基础设施绿色升级产业投资规模领先。近年来，清洁能源产业投资规模显著增加，在2024年发行量首次超过基础设施绿色升级产业，位列第一；节能环保产业、清洁能源产业等投资规模在2022年后均有提升，有力支持了绿色产业发展，产生了显著的碳减排效益（见图3）。

绿色债券国际市场发展现状

（一）德国的绿色债券的发展现状

德国政府高度重视绿色金融的发展，2021年5月发布《可持续金融战略》，在欧盟《欧洲绿色协议》的基础上明确了德国促进可持续金融发展的行动领域及具体措施。在绿色债券的项目认定上，德国遵循欧盟2023年正式实施的《欧盟绿色债券标准》（EUGBS），规定募集资金用途需要100%投向符合《欧盟可持续经济活动分类法》（EUTaxonomy）的环保项目。绿色主权债的发行依据《绿色债券框架》，采用创新的“孪生债券”模式发行，与德国普通主权债券进行锚定，投资者随时可将绿债换为普通政府债券，保证了绿色主权债券的流动性，而且通过比较绿色债券与传统债券的收益率曲线，可以确定“绿色溢价”。此外，德国政府通过跨部门工作组（IMWG）和核心绿色债券团队（CGBT）协调资金分配与信息披露，确保政策执行力。

根据CBI的数据统计，2024年，德国境内外发行的符合CBI绿色定义绿色债券规模达733亿美元，位居世界第二。截至2024年三季度，累计发行量为3509.73亿美元，是全球第三大、欧洲第一大绿色债券发行国。其中，主要的发行主体是德国复兴信贷银行（KFW）和联邦政府，占比分别为24%和28%，主要投向能源转型、绿色交通和生物多样性保护领域（见图4）。

（二）美国的绿色债券发展现状

顶层设计上，由于执政党的更替，美国政府对可持续发展的重视程度有所摇摆，曾于2017年退出《巴黎协定》后又重新加入。但是美国仍然是世界上主要的绿色债券发行国，美国的绿色金融发展模式呈现“自下而上”的市场驱动模式，州政府和私营部门的努力弥补了联邦政府层面的政策缺失。项目认定上，美国的绿色债券发行人遵循国际通行的自愿性标准，主要采用国际资本市场协会（ICMA）的《绿色债券原则》（GBP）和CBI的《气候债券标准》（CBS）。

从2016年开始美国绿色债券发行规模突破200亿美元，此后一直保持较大规模。美国政府支持机构房利美是全球最大的绿色债券发行人，其核心产品绿色抵押支持证券（MBS）主要投向两方面，一是既有存量建筑物的低碳节能改造，二是定向为符合LEED/能源之星认证的新建住宅项目提供低成本资金。2024年，美国境内外发行的符合CBI绿色定义绿色债券规模达846亿美元，位居世界第一。截至2024年三季度，美国绿色债券累计发行规模为5316.64亿美元，占全球总量约20%，主要投向绿色建筑、绿色交通和可再生能源领域（见图5）。

绿色债券市场发展的比较分析

（一）我国经验优势

目前，国内外绿色债券发展势头强劲，我国绿色债券与美国、欧盟等国际主流债券在项目标准认定、信息披露、监管激励措施等方面有所不同，因此市场发展各有所长，呈现不同特征。在顶层设计层面，我国明确将绿色金融纳入国家战略，在“双碳”目标的指引下，经济低碳转型进入战略加速期，绿色融资需求规模化增长，为绿色债券市场提供长期政策支持。在绿色债券标准上，我国和德国都有国家层面的绿色债券项目认定标准，美国缺乏统一的联邦层面的绿色债券标准。我国的绿色债券项目认定是清单式管理，通过支持目录对特定细分领域内符合绿色标准的经济活动进行精准映射，《绿色债券项目支持项目目录（2021年版）》科学统一界定了绿色债券认定标准，并与国际主流标准接轨，促进跨境互认。德国采用的《欧洲绿色债券标准》和欧盟可持续分类法虽然也规定了大类项目和活动，但是整体依据技术中立原则，不通过预设性行业清单锁定技术路径，而是通过经济活动环境绩效的量化基准，动态界定符合可持续发展目标的阈值边界。与欧盟分类法相比，我国的白名单式标准以行业导向型正向清单详细规定资格条件，能够为市场监管提供抓手，更有助于绿色债券市场规范。

在信息披露层面，国际上发行绿色债券主要采用框架发行方式，即推荐发行人编制绿色融资框架并且聘请外部评审机构对框架中的内容进行评估认证。在发行前，发行人只需在框架中明确募投项目类别，不需要列出具体的项目清单，但是需要通过评估认证确定绿色投向的遴选分类标准和应符合的技术规范，及其测算方法依据，一般不需要进行定量的环境效益测算。德国的绿色债券标准要求在债券有效期内或债券收益全部分配后至少发布一次环境影响报告，披露绿色债券的环境效益，但是尚未有明确的信息披露模板。我国的绿色债券比较注重发行前信息披露，需要列出具体的募投项目清单，明确披露绿色项目的基本情况及合规性文件、绿色项目符合相关标准的说明等，《绿色债券环境效益信息披露指标体系》行业标准也为环境效益的标准化量化披露提供了依据。

在市场体系层面，我国是以绿色金融债引领绿色债券市场发展，这充分契合我国以间接融资为主导的金融结构特征。相较于直接融资市场，绿色信贷的存量规模约为绿色债券市场的10倍量级，这为绿色金融债券发行奠定了坚实的项目基础。此外，通过银行业金融机构的信贷网络，绿色金融债券的发展能够发挥盘活存量资产、服务中小微等多层次融资主体的作用。激励政策上，中国人民银行《银行业金融机构绿色金融评价方案》将绿色债券纳入考核范围，构建起制度化的激励框架；地方层面依托绿色金融改革创新试验区开展政策创新，探索绿色债券与区域产业结构的深度融合模式，形成“中央政策牵引+地方试点突破”的政策协同机制。一方面，通过构建多层次市场协同机制，同步完善激励约束政策工具箱，根据市场成熟度动态优化制度供给；另一方面，积极融入全球气候治理框架，主动对接国际可持续金融标准，制定中欧《可持续金融共同分类目录》《多边可持续金融共同分类目录》等，深度参与国际标准的制定。在顶层设计上一以贯之，并打好政策组合拳，通过系统的规划引导和必要的行政干预，打破了资本市场对化石能源产业投资惯性，引导金融资源流向绿色产业及项目，为新兴市场国家在尽可能短的时间内建立和发展绿色债券市场提供了可借鉴的发展范式。这种兼具效率与示范价值的实践路径，为全球绿色金融体系演进贡献了中国智慧。

（二）完善空间

一是绿色项目标准仍有完善空间。我国绿色债券的项目认定标准主要依据《绿色债券支持项目目录（2021年版）》，其构建了四级目录，其中二、三级目录基本对标国际主流分类框架，四级目录与《绿色产业指导目录（2019年版）》衔接。2024年《绿色低碳转型产业指导目录（2024年版）》出台，调整绿色产业目录名称及结构，新增低碳转型产业，更加体现降碳导向，导致与现行绿债目录存在差异。此外，绿债目录与绿色信贷目录的支持项目覆盖范围也存在非对称映射关系，部分符合绿色债券投资范围的未能纳入绿色信贷目录，部分绿色信贷投放项目又难以满足绿色债券的资产遴选要求，这种标准错位导致金融机构的绿色信贷资产无法直接对应到绿色债券发行所需的绿色资产池，削弱了政策协同效应，需要对底层基础资产进行甄别和认定，无形中推高了金融机构的业务合规成本和管理复杂度。

二是绿色债券的发行激励需要强化。尽管《银行业金融机构绿色金融评价方案》实施以来，绿色债券出现明显的融资成本优势，但是具备成本优势的债券占比并未呈现预期增长态势，且成本优势主要集中于AAA级债券，高度依赖信用等级特征。此外，伴随债券注册制改革的全面推行，绿色债券原有的审批效率优势正逐渐弱化。而绿色债券发行期综合成本较高，须聘请专业机构进行绿色认证、披露募集资金投向和使用计划、环境效益等信息，客观上导致资信状况较优的发行主体在具备贴标资质的情况下，基于成本收益考量主动放弃绿色贴标，削弱顶层政策设计的预期效能。

三是市场资源配置效率有待提高。绿色债券的分布格局与实体经济绿色转型需求存在结构性错位，从供给端来看，绿色债券的发行人以国有、大型企业为绝对主力，而民营企业和中小微企业作为绿色技术创新的重要载体和绿色经济转型的关键力量，其融资需求与现有金融工具供给之间存在错配；从投资端来看，绿色债券市场投资者结构单一，主要为银行业金融机构，风险偏好较低且高度趋同，这不仅降低了市场流动性，也与绿色项目收益周期长、风险结构多元的特性形成错位。从绿色债券的环境效益来看，根据目前发行前披露的募集资金使用状况和环境效益情况，募集资金规模排名靠前的产业与碳减排效益显著的产业呈现非对称分布，这种结构性失衡削弱了市场服务实体经济绿色转型的效能。

促进绿色债券市场发展的建议

一是构建多维协同的绿色金融标准体系。目前，中国人民银行正在制定统一的绿色金融支持目录和统计制度，要依托试行的《绿色金融目录》，科学界定绿色产业、绿色债券、绿色信贷的支持领域和覆盖范围，做好制度衔接，重点解决实践过程中绿色信贷项目“事后贴标”与绿色债券“事前贴标”的方法差异，建立两类目录的协同衔接和动态校准机制，降低银行业金融机构的项目管理成本，保证绿色信贷规模和绿色债券规模统计口径的平稳过渡。可以借鉴欧盟相关标准体系的行业大类方法和技术中立原则，将绿色项目与国民经济目录大类进行系统性对应，作为清单式管理的补充，在一定程度上弥补因技术迭代需要频繁修订的问题，提升标准的适应性与可操作性。此外，在拓展转型债券等创新品种时，应将其纳入统一监管框架，形成覆盖全品类可持续金融工具的标准体系。

二是创新政策激励促进市场供给优化。借鉴美国市政债的事后监管机制发展经验，降低我国的“投向绿”地方政府专项债的贴标成本，激发地方政府贴标绿色专项债的发展动能。同时，参考德国绿色主权债券的发展框架和实践路径，遵循《中华人民共和国绿色主权和债券框架》，发展中国绿色主权债券，增加发行规模并覆盖各主要品种，满足全球客户多元化的绿色资产配置需求，提高在全球可持续领域的影响力。在我国间接融资主导的金融市场体系下，应建立跨牌照协同创新的正向激励机制，充分激发大型金融机构的规模化潜能，联动开发债券、基金、衍生品等多层次绿色金融产品矩阵，形成“基础资产—融资工具—投资组合”的立体化供给体系。

三是完善信息披露，优化资源配置。信息披露是引导资金流向的基础，应完善评估认证业务的监督抽查与交叉检查制度机制，设计动态调整的奖罚规则，规范绿色债券市场第三方评估认证机构行为，提高信息披露质量，充分发挥其风险揭示与价值发现功能。在市场定价层面，建立绿色债券绿色程度评价方法体系和外部环境影响力核算方法，将碳减排量、替代化石能源量等环境效益纳入绿色债券定价，引导资金流向具有更高环境效益的领域。借鉴欧盟的相关经验，提高绿色债券发行激励的灵活度，可以设计阶梯式税收优惠等政策，引导保险资金、养老基金等长期资本流向绿色债券，形成“信息披露—市场选择—环境效益”的良性循环。

参考文献

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