2025-07-29 13:56:02
重点摘要
·经济与贸易政策的不确定性导致全球资本重新配置，进而引发美元走弱、金价上涨，以及美国国债相对于其他高评级主权债券的收益率出现利差扩大。
·持续的财政担忧可能引发债券市场波动，促使投资者寻求其他避险资产，从而为黄金市场提供支撑。
驱动因素的转变
过去十年间，实际利率一直是驱动金价的关键因素（图1），即金价与实际利率呈负相关：实际利率上升时，黄金的吸引力将下降。然而，自2022年起，这种负相关性已被其他因素所抵消。[1]尽管当前实际利率已升至2%以上，金价却仍普遍上涨，此轮涨势主要源于投资者对冲多元化风险的需求以及各国央行的购金行为。
图1：机会成本上升被其他因素抵消
美国10年期实际收益率与金价走势（美元/盎司）*
*基于2003年12月31日至2025年5月30日期间的数据。
事实上，央行购金行为，尤其是自2022年以来的加速购金潮，正是支撑黄金走强的重要因素（图2）。新兴市场央行对增加黄金储备的兴趣日益浓厚，其背后原因多种多样，包括资产多元化配置需求、对冲地缘政治风险以及黄金在危机时期的优异表现等。
图2：央行购金规模达历史性水平
全球央行年度净购金量（吨）*
*基于2012至2024年期间的数据。
近期，经济与贸易政策的不确定性影响了消费者信心和企业投资意愿，引发了全球资本从美国撤出的再配置。全球投资者开始寻求美国国债之外的替代避险资产，导致美元贬值、金价上涨，以及美国国债相对于德国国债等高评级主权债券的收益率利差扩大（图3）。
图3：“脱钩时刻”！
黄金、美元指数与美德10年期国债利差
*基于2025年4月2日至6月3日期间的数据。
从更广泛的角度来看，我们认为财政担忧已成为支撑黄金市场的因素之一（图4）。例如，美国国债收益率与利率互换固定利率之间的利差（互换利差）被推高，这可能是市场对财政状况表示担忧的信号。[2]换言之，这表明投资者不愿或无法在当前价格水平下承接债务发行或吸收其他债券持有者的抛售，从而对债券收益率形成上行压力，并推高了美国国债互换利差。
图4：金价与财政担忧同步上行
美国10年期国债互换利差与金价（美元/盎司）*
*基于2020年6月30日至2025年5月30日期间的数据。
我们的简化分析表明，至少能部分反映美国财政担忧的美国国债与互换利率利差，在统计上对金价的变动具有显著解释力（表1）。从实际角度来看，当财政担忧加剧（源于对美国债务可持续性或财政赤字的忧虑），投资者可能转向黄金寻求相对的安全性，从而推升金价。[3]
表1：美国财政压力加剧，投资者转向黄金
黄金回报率对财政压力、美元指数和10年期实际利率的回归分析*
*基于2022年6月15日至2025年6月15日期间的数据。回归模型以黄金价格的对数日回报率为因变量。
自变量包括：财政压力（美国10年期国债互换利差）、美元指数和美国10年期实际利率。
美国财政状况的脆弱性
鉴于债券市场仍对美国债务的可持续性高度敏感，美国财政问题很可能将继续为黄金市场提供支撑。事实上，过去二十年宽松的财政政策（图5与图6）叠加需求结构的变化，已将美国置于一个相对脆弱的境地。
图5：财政宽松始于2001年
美国债务占GDP比重、美国财政赤字占GDP比重及国会预算办公室（CBO）预测*
*基于1985年至2024年期间的数据；之后为预测值。
来源：美国国会预算办公室（CBO），彭博社，世界黄金协会
图6：上行压力持续？
美国政府净利息支出vs．10年期国债期限溢价*
*基于1962年至2024年期间的数据。
对收益率最不敏感的买家（如美联储及外国官方机构）美债需求正在下降（图7）。相反，对价格更为敏感的外国私人投资者目前已成为美债最大的非官方持有群体。这类投资者通常拥有全球投资视野，会持续比较美债与其他国家主权债券，因此对价格变动最为敏感。
图7：美债需求的价格敏感度上升
官方机构与外国私人投资者持有的美债规模*
*基于2010年1月1日至2024年12月31日期间的数据。
全面财政危机并非支撑金价的必要条件
以上分析并非预示着全面危机迫在眉睫。全面危机通常需要短期导火索（如债务上限误判引发技术性违约）来激化长期存在的结构性风险。更可能的情形是，随着政治目标与债市预期发生冲突，引发一系列“滚动式小型危机”。实际上，在财政可持续性问题上，市场感知与政策本身同等重要。若决策层表现出对长期财政纪律承诺的松动，或执意推行可能削弱财政状况的政策，债市反应通常迅速且剧烈。然而，此类波动往往较为短暂，因为政府最终会在市场压力下让步，且央行可能介入干预以抑制收益率过快上升（尤其在收益率变动威胁金融稳定时，央行必然会出手干预），2022年英国的“小型预算危机”即是例证（图8）。随着财政担忧成为焦点，作为替代性避险资产的黄金将持续获得支撑。
图8：英国2022年“迷你预算”危机
彭博英镑指数与英国10年期国债收益率*
*基于2022年8月31日至2022年11月30日期间的数据。
总结
利率环境与地缘政治紧张局势无疑是驱动金价上涨的关键因素，但并非唯一动因。我们认为，近期的财政担忧也发挥了重要作用。尽管市场普遍坚信美国国债市场的避险地位难以撼动，但重大危机并非绝无可能出现。更现实的前景是，美国等高负债主权国家将不断遭遇市场对其财政扩张设限而引发的滚动式小型危机。这种不确定性及其伴生的市场波动，有望持续为黄金市场提供额外支撑。
[1]《2024年全球黄金市场年中展望》：“金价、实际利率和美元之间的关系并未如部分市场参与者所认为的出现‘破裂’”。
[2]国际清算银行（BIS）：利率互换利差为负可能反映政府债务吸纳承压。
[3]要更好评估美国国债互换利差作为财政问题直接代理指标的准确性及其对黄金市场的直接影响，还需要进行更详尽的分析。例如，需检验该因素如何融入我们更全面的黄金回报率归因模型（GRAM模型）——无论是直接还是间接影响——以及在控制其他变量后，其影响是否持续。
