2025-07-29 23:02:03
核心观点
2025年上半年城投债（含城投转型的产投类，全文同）发行规模仍呈下降态势，降幅较1季度略有收窄；受3月28日交易所发布3号指引、审核进一步趋严影响，城投债净融资在1季度复苏状态的基础上进一步收紧。
从首发企业情况看（不含可转债产品发行人、金融机构发行人、结构化产品发行人，全文同），2025年2季度首发企业数量明显增多，地域分布的均衡度提升、省份分布的集中度下降，行业分布仍以产投类（城投转型）为主，但多样化程度提升且主要聚集在公用事业类企业及交通运输、半导体、建筑、电气设备等工商企业类企业。
中西部首发城投类[1]（含城投转型的产投类）企业中地市级及区县级主体各有贡献且以地市级为主，AA+及以上的高等级客户较多；相关债项募集资金用途以新增为主，有的债项在半数左右。
中西部产投类（城投转型）首发典型案例触发关键词：发债城投经营性资产剥离、发债城投经营性资产整合、产业园开发运营、特色产业配套建设及服务、并购上市公司、模拟合并财务报表等。
2023年7月24日，中央政治局会议提出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”，国办发[2023]35号文的发布正式启动本轮化债政策，随后的化债政策持续推陈出新。受相关政策影响，城投企业在债券市场的融资政策同步收紧并持续至今，2024年城投债净融资规模大幅缩减，城投债总体进入存量时代。
在一揽子化债系列政策出台的同时，城投企业转型进程也在稳步推进。城投企业转型需依托于区域资源禀赋及现有的业务优势展开，转型城投在债券市场的融资渠道也在逐步打开。本文以2025年2季度首发企业的视角，并聚焦中西部的产投类（城投转型）首发案例，分析下一步债券市场的融资机会。
一揽子化债系列政策陆续出台后，城投债监管持续从严，从发行情况看，城投债（含城投转型的产投类，全文同）发行规模进一步下降，降幅略有收窄。2025年上半年，城投债发行规模同比下降约13.5%，降幅较1季度略下降1.3个百分点；分地域看，东部地区大幅下降势头未改、中部地区略有缓解、西部地区略有加剧，分别同比下降18.7%、5.25%和4.24%，东北地区仍延续1季度的增长态势，同比增长69.1%，增幅较1季度下降94.2个百分点；分省份看，传统城投债发行大省的发行收缩趋势有所缓解，其中，江苏、山东、浙江三省同比分别下降21.8%、13.0%和23.8%，降幅分别较1季度下降2.8、2.3和6.4个百分点。
经过2024年的转型阵痛，城投企业的转型方向已逐步清晰，目前已有不少产投类（城投转型）实现首发，2025年1季度城投债净融资略有复苏迹象，但受2025年3月28日交易所发布3号指引、审核进一步趋严影响，城投债净融资规模进一步下降。从净融资表现看，2025年上半年城投债总体延续2024年的收紧态势，在1季度复苏状态的基础上进一步收紧。2025年上半年，城投债融资净流出2141亿元，较1季度净流入1090亿元的规模大幅缩减。分地域看，东部、西部、中部和东北地区分别净流出680亿元、1011亿元、327亿元和122亿元，其中，东部、西部地区受3号指引影响由正转负；分省份看，仅12个省份的城投债净融资为正值，对净融资贡献较大的主要分布在北京、广东、河北三地。
二
2025年2季度首发企业总体情况
从首发企业情况（不含可转债产品发行人、金融机构发行人、结构化产品发行人，全文同）看，2025年2季度，债券市场的首发企业数量较1季度明显增多，增幅达114%。地域分布的均衡度提升，东部地区约占比58%，中部地区占比25%，西部地区占比17%。省份分布的集中度下降，尤以浙江（14%）、山东（14%）、江苏（11%）、广东（9%）、湖南（7%）、湖北（7%）6省为主；12个重点化债省份中天津、贵州、广西、甘肃、宁夏、云南均有企业实现首发。首发企业数量明显增多。
从行业结构看，2季度首发企业仍以产投类（城投转型）为主，但行业多样化程度有所提升，城投（含城投转型的产投类）占比较1季度下降16个百分点至72%，其中产投类（城投转型）数量最多，约占比64.2%。行业多样化程度提升主要得益于水电气高速等公用事业类企业，及交通运输、半导体、建筑、电气设备等工商企业类企业增多。
三
2025年2季度中部、西部地区城投类（含城投转型产投类）首发企业分析
（1）中部地区城投类（含城投转型产投类）首发企业总体情况
2025年2季度，中部地区城投（含城投转型产投类）首发企业合计26个，占中部地区首发企业数量的76.5%，多数依托于区域内原发债主体打造，具体看，股东（或穿透股东）为发债主体的占比46%，子公司为发债主体的占比27%。
2025年2季度，中部地区城投（含城投转型产投类）首发企业中地市级以上主体占比57.7%，主体以AA+以上级别为主；相关债项的募集资金也多表现为新增用途（占比87%），有的债项占比过半。
（2）西部地区城投类（含城投转型产投类）首发企业总体情况
2025年2季度，西部地区城投（含城投转型产投类）首发企业合计10个，占西部地区首发企业数量的45.45%，也多数依托于区域内原发债主体打造，具体看，股东（或穿透股东）为发债主体占比45%，子公司为发债主体占比38%。
2025年2季度，西部地区城投（含城投转型产投类）首发企业中地市级以上主体占比63.6%，主体以AA+以上级别为主；相关债项的募集资金也多表现为新增用途（占比92%），有的债项占比近半。其中，重点化债省份贵州继安顺西秀区、六盘水盘州市之后再现第三单六盘水钟山区“统借统还”案例。
（3）中西部地区产投类（城投转型）首发典型案例
①依托发债城投经营性业务剥离新打造的国有资产经营主体（河南·区县级）
河南某区县级公司的打造由县政府高位推动，业务表现多元化，资产业务主要由发债城投剥离而来但并未触发投资人保护机制。其最早由发债城投设立组建，早期仅从事工程施工业务；当地政府为打造国有资产运营主体，于2024年5月将其股权层级直接提升至县国有资产事务中心，成为政府下属的一级企业，并于当年12月将当地发债城投体系内的经营性资产和业务剥离并无偿注入新主体，业务内容涉及产业园建设与运营、建材销售、成品油销售、房屋销售、餐饮服务、光伏发电等多元化业务，期间过程并未触发发债城投的投资人保护机制。
从财务数据表现看，该公司符合335的指标要求，受整合时间较短影响财务报表为模拟报表，总体表现出规模体量偏小，债务负担不大，收入多元且产业园尚处于建设期暂未形成收入及现金流回款的特点。
②依托发债城投经营性资产整合新打造的产业区开发运营主体（安徽·地市级）
安徽某地市级公司由发债城投在其体系内整合打造，以培育战略性新兴产业为发展目标，业务内容主要围绕产业园的开发及运营服务展开。其最早由发债城投设立组建，早期即从事园区运营、物业管理、房屋租赁等业务；2023年7月，市政府出文对该公司的职能进一步明确：“增强**市第二产业发展动能，为安徽省首位产业新能源和智能网联汽车及**市十大战略性新兴产业25个优势细分领域的招引提供更加便捷的平台”，公司的职能属性进一步凸显。
从财务数据表现看，该公司符合335的指标要求，总体表现出规模体量偏小，债务负担一般，得益于当地产业基础，公司园区开发及运营服务业务已基本实现稳定收入及现金流等特点。
③依托发债城投经营性资产整合新打造的特色产业配套建设及服务主体（江西·地市级）
江西某地市级公司由发债城投在其体系内整合打造，业务内容主要围绕当地旅游产业的配套建设及服务展开。其最早为发债城投的孙公司，早期仅从事少量陶瓷制品销售相关工作；2024年5月，发债城投将其股权层级提升，成为发债城投的直接控股子公司，并将部分经营性资产和业务无偿注入新主体，业务内容主要涉及旅游产业孵化项目建设，以及旅游配套服务（包括酒店经营、物业服务、商品销售）等业务。
从财务数据表现看，该公司符合335的指标要求，总体表现出规模体量偏小，受整合时间较短影响财务报表为模拟报表，债务负担一般，得益于当地旅游产业特色优势使得其配套服务业务已基本实现稳定收入及现金流等特点。
④依托并购上市公司以实现产业导入升级的产业投资运营主体（四川·区县级）
四川某区县级公司的打造由县政府高位推动，是“农业大县”借力“并购上市公司”打造产业投资运营主体，以实现产业导入升级的重要转型路径。2024年，县国资办明确以该公司为主组建县产业投资运营主体，并将11个公司的股权无偿划转至公司，功能定位以产业投资、建设运营、乡村振兴为主，业务涵盖大健康、新能源、股权投资、工程施工、园区运营、农业投资、林业投资等七个板块。
上述划转的子公司之一于2023年即已完成上市公司（上交所）的并购，作为上市公司的第一大股东实现并表；截至本报告出具日持股比例为9.80%，仍保持控股地位。受合并上市公司影响，该公司的盈利表现受上市公司影响较大。
需要关注的是，尽管并购上市公司是地方政府和城投实现转型发展的重要路径，但上市公司业绩受行业政策及外部环境等影响较大，存在“变脸”风险。地方政府及城投预想通过该方式实现转型必须历经收购战略是否清晰、尽调是否足够专业、资金筹措是否合理、能否实现与本地产业的业务协同、搭建并购重组人才队伍等多重考验。此外，该公司存在单一业务收入高于50%的情形，需关注评级模型适用性问题。
[1]由于目前城投企业的转型进展不同，且债券市场对城投转型的产投类企业的认定存在区别且较难精确识别。因此，本文以城投类指代含城投转型的产投类在内的大城投口径，以产投类（转型城投）指代已被监管部门认可（即已发行）的转型企业，全文同。
本文作者|评审中心王冉
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