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◇作者：中金公司固定收益部高级经理黄妤晴
◇本文原载《债券》2025年7月刊
摘要
本文比较了国内外债券借贷市场在业务模式、品种类与所有权、交易目的上的差别，展望了我国债券借贷市场未来发展并提出相关政策建议。本文认为，我国债券市场推出集中债券借贷业务具有独特的市场优势，建议加速集中债券借贷业务落地，推动跨托管机构债券借贷清算与结算自动化。
关键词
债券借贷集中债券借贷债券融通风险管理
自2006年我国债券市场启动债券借贷1业务以来，历经近20年的制度建设与市场培育，债券借贷已逐渐成为服务债券市场高质量发展的重要工具。近年来，随着我国债券市场规模稳步扩容与开放持续深化，债券借贷在提升市场流动性、维护市场稳定方面发挥了重要作用，为建设多层次债券市场提供了有力支撑。从全球视角来看，国际债券借贷业务发展较早，形成了多样化的业务模式，在防范结算风险和品管理等方面开展了较多实践，为我国完善相关机制提供了一些参考。
国内外债券借贷市场概况
（一）国内市场：制度建设与市场深化持续推进
1．我国债券借贷制度建设情况
我国债券借贷制度框架逐步完善。2006年11月，为规范全国银行间债券市场债券借贷业务，维护市场参与者的合法权益，提高市场流动性，促进我国债券市场进一步发展，中国人民银行发布《全国银行间债券市场债券借贷业务管理暂行规定》。2015年，上海证券交易所（以下简称“上交所”）开展债券借贷业务试点。2022年1月，《银行间债券市场债券借贷业务管理办法》（以下简称《办法》）出台，从市场参与者、履约保障品、债券借贷主协议、数据报备等方面对债券借贷制度进一步完善。2022年7月和2023年11月，《深圳证券交易所中国证券登记结算有限责任公司债券借贷业务办法》《上海证券交易所中国证券登记结算有限责任公司债券借贷业务办法》相继发布。2023年11月，上交所债券借贷业务由试点转为常规业务。在监管政策不断丰富和完善的背景下，我国债券市场持续扩容，债券借贷业务实现稳健发展。截至2025年6月末，我国银行间市场债券借贷余额约为2万亿元（见图1）。
2．我国债券借贷业务发展的主要特点
第一，交易流程持续优化，为债券借贷业务的稳健、安全发展提供了保障。
在制度及协议方面，债券借贷业务在银行间市场和交易所市场均采用“业务办法+多边开放式主协议+双边补充协议（如需）”的模式。
在交易创新方面，?中国外汇交易中心（以下简称“交易中心”）于2018年推出债券借贷X-Lending意向报价板模块。此后，此项功能不断完善，交易中心又陆续推出匿名点击、支持以全国各区域地方政府债为质押券的交易合约等功能，提升了业务询价效率，促进了债券借贷价格发现。
在清算与结算方面，一是中央结算公司于2022年实现了标的债券借贷期间利息划转指令自动化。目前，在债券利息划转支付方式上，交易双方可自主协商选择通过线下划付或者线上划付。二是深交所、上交所分别于2022年和2023年引入实时逐笔全额结算（RTGS）机制，支持现金结算模式、债券结算模式及清算资金划转的场内和场外模式。
在风险管理方面，一是全国银行间同业拆借中心与银行间市场清算所股份有限公司（以下简称“上海清算所”）于2023年12月联合推出中央债券借贷业务，以适应银行间市场结算环节普遍存在的自动化融券需求，由上海清算所在可借债券池内自动完成标的债券的匹配和借入、债券的管理以及到期结算交收，并提供履约保障及违约处置等服务，降低了市场整体流动性风险；二是债券借贷业务建立了质押券动态管理、业务提前终止等异常情况的处理方式，并对交易违约情形建立了明确的宽限期及违约救济安排。
第二，我国债券借贷市场兼具服务实体经济与风控防控功能，与党中央提出的“坚持把金融服务实体经济作为根本宗旨”“维护金融市场稳健运行”相关要求高度契合。
具体来看，我国债券借贷市场具有盘活存量债券、提高市场运行效率、增强市场稳定性的核心功能。从业务本质看，债券借贷是在保留债券所有权的前提下，实现使用权的有偿让渡，能够帮助债券长期持有机构释放沉淀资产价值，并为现券交易提供流动性支持，缓解市场“缺券”压力。从市场影响看，借贷机制通过优化券源配置、平抑价格波动，助力债券市场完成价格发现，进而为实体企业降低融资成本创造有利环境；同时，通过支持对冲策略实施以及回购押品优化等场景，维护金融市场平稳运行。
当前我国债券借贷业务已形成多层次的风险防控框架。一方面，质押式交易结构与双边授信管理方式确保业务风险严格可控；另一方面，《办法》通过大额借贷报告及信息披露等手段强化事中和事后监管，银行间市场和交易所市场持续完善信息披露与违约处置机制，助力债券借贷市场实现服务实体经济与支持金融市场稳健发展的目标，使债券借贷成为促进债券市场成熟与稳定的重要工具。
（二）国外市场：全球化与技术革新双轮驱动
国际债券借贷市场是国际证券借贷2市场的重要组成部分，在促进全球金融市场平稳运行、实现价格发现、改善资本配置过程中发挥着重要作用，其发展紧密伴随全球化进程和技术革新。
证券借贷业务起源于20世纪60年代的伦敦市场，英国经纪商以非正式方式相互借出股票以应对交易失败和保证金追缴的需求；20世纪80年代，伴随国债和政府债回购市场的兴起与衍生品交易的扩张，美国大型托管银行将证券借贷业务拓展至欧洲、日本和北美地区；90年代以后，随着全球化的推进，证券借贷扩展至新兴市场；2008年国际金融危机发生后，证券借贷市场虽然经历了冲击，但仍在监管强化和技术升级等因素的推动下逐步复苏。
当前，全球共有40余个经济体拥有活跃的证券借贷市场，其中欧洲和美国凭借成熟的基础设施与高流动性需求，在证券借贷市场中占据主导地位，亚太地区则随着市场开放加速崛起。根据国际证券借贷协会（ISLA）的数据，截至2025年3月末，国际证券借贷市场存量规模达到3.2万亿欧元，其中债券借贷存量规模达到1.5万亿欧元（占比约为47%）；美国和欧洲地区债券借贷存量规模分别约为1万亿欧元和4000亿欧元。
技术革新与加强监管是国际证券借贷市场发展的重要引擎。自动化交易平台、算法匹配技术的应用等显著提升了交易效率与透明度；2010年，《多德—弗兰克法案》及《巴塞尔协议Ⅲ》等监管框架的落地，强化了风险防控与市场规范。未来，新兴市场基础设施的完善与金融科技的深度渗透将进一步推动国际证券借贷市场朝着高效、智能化的方向迈进。
国内外债券借贷市场的比较
国内外债券借贷市场在业务模式、品的种类与所有权、交易目的上存在差别。
（一）业务模式
债券借贷业务模式可以分为双边交易模式和中介交易模式。由于我国债券市场基础设施高效透明，债券借贷业务在银行间市场和交易所市场主要采用双边交易模式；国际市场由于历史原因，主要使用中介交易模式。
双边交易模式的参与主体包含融出方和融入方，双方通过“一对一”询价等方式进行交易磋商，确定标的债券、品、期限和费率等交易要素并达成交易。
与双边交易模式相比，中介交易模式在参与主体上增加了中介机构角色，具体又细分为代理借贷机制和集中借贷模式。代理借贷机制实际上是以中介机构作为名义融出方的主动借贷行为，养老基金、保险公司、主权财富基金等机构可以作为客户，授权并委托其代理人（如托管行、第三方代理机构等）对可融出资产进行管理，由代理人代表该客户与融入方进行谈判和交易，并为客户提供品管理等服务。集中借贷模式实际上是证券存管机构为防止连锁交易失败而提供的自动借贷服务，市场机构事先与证券存管机构签订协议并标记可融出资产池，证券存管机构在结算环节从资产池中自动出借证券来防止结算失败。
根据金融咨询机构Finadium公司于2022年发布的统计数据，在国际市场上，证券借贷的最终融入方（End-Borrowers）以对冲基金为主，而对冲基金通常通过其主经纪商借入证券，其中前10大经纪商的证券借贷业务规模占所有证券借贷业务规模的近80%，证券借贷收入是国际主经纪商经纪业务收入的重要组成部分。
（二）品的种类与所有权
1．从品所有权是否转移的角度看，我国债券借贷采用质押式，而国外债券借贷以转让式为主
从法律文本看，我国的《中国银行间市场债券借贷交易主协议（2022年版）》（以下简称“NAFMII主协议”）、沪深交易所借贷主协议均要求质押式。国外由美国证券业和金融市场协会（SIFMA）推出的《证券借贷主协议》（以下简称“MSLA协议”）属于质押式，但允许融出方使用现金形式的履约保障品；由ISLA推出的《全球证券借贷主协议》（以下简称“GMSLA协议”）初期为转让式，但ISLA在2018年创建了新的质押式GMSLA，允许签署机构在转让式与质押式之间进行选择。
2．在品种类上，我国的品是债券，国外主要是现金、股票和债券
目前，我国债券借贷的品是债券，交易对手之间通过授信严格管理业务风险，根据融出方的风险防控要求规定押品范围和质押率，押品在交易期间处于质押冻结状态。
国外的品种类相对丰富，包含现金、股票、债券等多种类别。在现金模式下，融出方可将现金投资于经核准的金融工具以获取额外收益，并返还部分收益给融入方；在非现金模式下，通常由托管银行、第三方代理机构等中介机构负责品的托管、监控、调整。由于国外债券借贷以转让式为主，标的券及品需要逐日盯市进行重新估值及调整，以应对市场波动风险（见表1）。
（三）交易目的
1．我国债券借贷市场参与者的交易目的
我国债券借贷市场融出方（如银行、保险公司等长期持有机构）通过出借存量债券获取借贷费用，增加中间收入，实现资产保值增值。
我国债券借贷市场融入方的交易目的主要包括两种：一是满足结算应急需求，即通过借券避免交割失败；二是满足交易型需求，即市场机构既可以通过债券借贷支持灵活的债券交易策略，又可以通过债券借贷转换、优化押品结构，满足资金交易对押品的差异化需求，提升资金交易效率。
2．国外证券借贷市场参与者的交易目的
国外证券借贷融出方的交易目的有两种：一是增厚收益；二是因国外证券借贷以转让式为主，支持现金抵押，融出方可通过融出流动性较差的证券来获得现金。
国外证券借贷融入方的交易目的包含三种。一是满足结算应急需求。从历史上看，结算应急需要是推动国际证券借贷市场发展的重要因素，即为了避免结算失败、保障结算效率，证券存管机构推出了集中借贷业务。二是满足交易型需求。国外证券借贷业务涉及股票，因而借贷既可以支持债券交易策略，又涉及更加复杂的股票策略（如可转债套利、并购套利、指数套利等）。三是满足管理需求，即通过暂时转移证券所有权，实现税务管理、资本结构管理、改善监管指标、优化投资组合结构、成本管理等复杂的管理目标。例如，对市场机构来说，借入可作为高质量流动性资产（HQLA）的政府债券，可以改善其流动性覆盖率（LCR）、净稳定资金比率（NSFR）等指标。
总结来看，国内外债券借贷参与者在交易目的方面存在以下区别：从融出的角度看，国外证券借贷融出方不仅能够获取收益，还通过证券借贷获取现金；从融入的角度看，满足结算应急和交易型需求是国内外参与主体的共性需求，其中国外交易需求还涉及股票策略。此外，国外债券借贷可满足广泛的管理需求（见表2）。
市场展望与建议
根据中国银行间市场交易商协会发布的报告，截至2024年末，我国债券市场托管总量达到177万亿元；2024年，全市场债券交易量约为2735万亿元。伴随着我国债券市场的不断扩容与国际化进程加速，债券市场的深度与广度已发生显著变化。展望未来，债券借贷在盘活存量资产、稳定债券市场方面的价值将愈发凸显。为进一步促进我国债券借贷市场发展，笔者提出以下建议。
（一）加速集中债券借贷业务落地
《办法》的第十一条首次提出集中债券借贷业务3，夯实了集中债券借贷的制度基础。当前，市场对推出集中债券借贷机制的呼声日益高涨，其核心诉求在于破解我国债券市场结算失败的应急难题。银行间市场的单笔交易结算失败可能导致连锁失败，甚至引发局部流动性风险。当前双边交易模式面临两大痛点：一是交易匹配以双边授信为基础，而授信范围有限；二是应急融券仍需要事先经过前台人工手动输入交易要素，再经过后台结算等步骤，在紧急情况下的时效性略显不足。市场亟须通过集中债券借贷机制来实现券源池的集中化管理和自动化匹配，以更好地应对突发性、大额应急需求，从而系统性减少结算失败对市场稳定的冲击。
从国际实践来看，集中借贷机制已被证明是应对结算失败、维护市场稳定的有效手段。欧洲中央银行（ECB）推出的自动证券借贷机制（ASL）依托中央托管机构实时监测券源缺口，通过算法自动匹配融入方与融出方的需求，有效控制了欧元区债券结算失败率；美国证券存管清算公司（DTCC）的集中借贷服务覆盖多类资产，日均处理超过万笔应急交易，通过中央对手方和标准化合约，将结算失败引发的市场波动风险隔离在单一环节。集中债券借贷机制的引入，可通过集中的券池管理与自动化应急响应，阻断风险传导链条，为中国债券市场提供“稳定锚”。
与国外市场相比，我国推出集中债券借贷具有独特的市场优势。其一，国外托管机构分散，而我国债券市场基础设施相对高效透明，有利于建成相对更加集中、高效的可融出券池；其二，国外市场交易跨时区，债券发行国别混合，清算存在时差，而我国市场具有统一的交易时段和较高的清算效率，便于集中债券借贷业务的实时响应。
为稳妥推进集中债券借贷业务落地，建议采取渐进式策略，优先推出标准化的集中债券借贷模式，初期限定质押券范围为高流动性品种，采用固定费率与统一质押率等方式简化交易结构和风险控制流程；待基础框架稳定运行后，可进一步扩展质押券品种范围，并根据债券类型设置差异化的质押率；同时，可以考虑增加主动发起等功能以兼顾市场机构的交易型需求。
（二）推动跨托管机构债券借贷清算与结算自动化
目前，银行间市场跨托管机构债券借贷业务的首期、到期结算与期间换券操作均通过交易中心、中央结算公司、上海清算所的人工处理方式完成，这种处理方式与在同一托管机构债券借贷的清算与结算方式相比更加复杂。笔者建议整合托管机构的数据接口，通过标准化的电子化指令传输系统实现跨托管债券借贷的自动化结算。
（三）促进交易所市场多元化发展
目前交易所债券借贷参与机构数量不多，融入方主要为证券公司，融出方主要为商业银行。从入市条件来看，商业银行参与交易所市场债券借贷业务有两种模式，分别是债券自营结算模式和证券公司经纪结算模式。如果采取债券自营结算模式，需要分别向沪深交易所和中国证券登记结算有限责任公司申请交易参与者及结算参与者资格，资格申请需要满足一定的财务及经营方面的要求；如果采取证券公司经纪结算模式，则需要通过从事此类经纪业务的证券公司完成交易和结算，而目前这类证券公司并不多。因此，商业银行参与交易所市场债券借贷业务还存在一定的操作难度。建议持续支持债券市场的稳健发展和基础设施的互联互通。预计未来交易所市场债券借贷业务的参与主体将逐步扩容，存量债券资产类型也将趋于丰富，并在服务投资者多元化需求方面进一步发挥潜力。
注：
1．债券借贷是指债券融入方提供一定数量的履约保障品，从债券融出方借入标的债券，同时约定在未来某一日期归还所借入标的债券，并由债券融出方返还履约保障品的债券融通行为。
2．证券借贷（SecuritiesLending）是指证券借出方将证券临时转让给借入方并收取费用的行为。在证券借贷期间，借入方获得标的证券的所有权利（包括出售、再出借及股东的投票权等），向借出方支付费用，并偿付借贷期间产生的股息、票息及其他权益。在国际证券借贷市场上，借出方主要是长期持有大规模证券组合的机构投资者，通常包括资产管理公司、共同基金/单位信托、养老基金、保险公司或捐赠基金等，借入方包含大型证券交易商、经纪交易商、对冲基金、主经纪商及投资银行等。
3．集中债券借贷业务是指债券结算服务机构根据与参与者的事先约定，在债券结算日参与者应付债券不足额时，根据参与者在中国人民银行认可的电子交易平台发起的债券借贷指令，受托按照统一规则与其他参与者进行匹配，并达成债券融通的行为。
参考文献
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