债市迎来艰难时刻？供给大增 谁来买

　　“2013年都挺过去了，现在又算得了什么呢？”淡定中带着一丝“苦涩”，谈及最近债市的“艰难时刻”，华东某银行投资人士笑道。

　　2014年的股债双牛终于还是成为了历史，当上证指数一路高歌猛进冲破3800点的时候，债券市场却在3月份以来加速调整。一个月的时间里，债市投资品种收益率攀升，3月末，10年期国债和国开债收益率分别上行30基点和60基点。此情此景，恰似去年12月份中证登公司企业债质押回购新政所引发“踩踏”行情。

　　紧张的资金面、IPO冲击、股市疯长，乃至1万亿地方政府债务置换和房地产政策的超预期放松，这些都成为债券市场“风声鹤唳”的原因所在。经济形势前景如何？1万亿地方债如何消化？说到底，经济基本面及政策的不确定性，连带着对利率债供求失衡的担忧，已然构成了债市下一步走向的“主要矛盾”。

　　供给大增，谁买单？

　　“最近债券市场波动很大，原因在于，第一个，地方政府债发行量比较大，但是需求这一块，现在各大机构整体需求都是比较弱的，银行、保险是市场主力，但现在利率市场化，各家机构资金成本都蛮高的，整体收益率处在比较低的点，大家都没有动力建仓。”前述银行投资人士分析道。

　　一方面供给大增，另一方面需求寥寥，债市“供需失衡”似乎并不是危言耸听。根据今年的财政预算信息，今年地方政府约5000亿元的公共财政赤字将由地方政府发行一般债券融资。国务院另批准了1000亿元额度的地方政府专项债券来支持建设有一定收入的公用项目。结合1万亿元用于置换存量债务的地方政府债券额度，2015年地方政府债券市场的供应总量将达到1.6万亿元，其中净融资量为6000亿元。

　　事实上，即使不计算地方政府债的新增量，2015年利率债供给也高于往年。华创证券指出，财政部公布的2季度国债发行计划显示，4、5月份分别将发行6期常规国债和两期贴现国债，6月份则是4期常规国债和两期贴现国债。平均而言，4、5月份一周有两期国债的发行量，而且常规国债单只规模可能从200亿升至280亿。

　　与此同时，近日财政部部长楼继伟在博鳌论坛上的一番表态似乎正在让事情变得更为复杂：他表示今年将观察各地一万亿元债券的发行状况，将有可能准备进行再一步替换。虽然在多位业内人士看来，结合经济的不确定性，今年再下达置换额度的可能性小，但官方的表态仍有理由成为左右市场心理的因素。

　　华创证券屈庆团队用“坍塌”一词形容债券一级市场可能面临的窘境：“今年国债和地方债供给确实较往年大，地方政府置换债的供给无疑雪上加霜。”而利率市场化的推进正在让债市需求端承受更大的压力。

　　让市场担忧的是，在央行没有出手迹象的情况下，地方债供给的激增将会对传统利率债形成挤压，进而抬升整个无风险利率中枢。

　　如此大的供给怎么消化？考虑这个问题的显然不仅仅是市场。值得注意的是，地方债也将迎来新的买家。4月1日，国务院常务会议决定适当扩大全国社保基金投资范围，其中，企业债和地方政府债投资比例提高到20%。那么，这个买家“靠谱”吗？

　　在申万宏源证券固收首席分析师范为看来，社保基金投资地方债虽是利好，但实际作用仍然有限。如果按照2014年底，全国社保基金资产总额15289.60亿元估算，社保基金用于投资地方政府债和企业债的额度在3000亿元左右。

　　“有了这3000亿的规模，对于缓解利率上行压力当然是有帮助的，但是需要注意，他是‘可投资规模’3千亿，如果真的要投资，还要看收益率水平。如果地方政府债收益率水平比国债还低，为什么要投资地方政府债？”范为分析道。

　　与社保基金不同的是，商业银行虽然在品种需求方面，与地方债存在一定的期限错配，但由于获取财政存款的需要，商业银行仍会有较高积极性。“从经济的角度考量，社保基金没有理由去投资收益率比国债还低，风险又高于国债的地方政府债。”

　　有趣的是，华创证券债券研究团队则嗅出了这则消息的“画外音”：“在地方债呼之欲出的时间点，财政部依然无法动员央行在基础货币供给上给予支持，只能够要求社保基金来参与恰恰反映了央行出手的节奏，恐怕将晚于市场预期。”

　　艰困时刻仍继续

　　“今年二季度肯定是最难受的，结合供需因素，这几个月还是会继续调整。”上述银行人士判断，不过凭借于对经济疲软走势的预判，他仍然相信今年的债市还会走牛：“整个经济形势，从数据来看还是比较差的，通胀处在低位，最近猪肉价格稍微有点往上走，大家有点担心通胀。但是，43号文之后，地方政府的投资实际上是不景气的；另外房地产预期上可能会好一点，但实际上地产投资这一块数据上也不是特别好，从经济数据来看，今年会处在比较低的一个点。”“经济比较弱，如果利率能往上走得稍微多一些的话，可能需求会更好一些，利率处在比较低的点的时候，成本又高，利率又低，就没有必要去加仓。市场调整到一定幅度的话，大家还是有动力去拿一些的。”上述银行人士说刚刚公布的PMI数据，也在悄然影响着市场的心态。3月官方制造业PMI意外回升至50.1%，今年以来首次回归扩张区间，而汇丰PMI终值也回升至49.7%，好于预期，虽然仍徘徊在零界点上下，但却显示经济有稳中趋升迹象。

　　广发证券固收首席分析师徐寒飞认为，PMI数据回升是经济触底的信号，但目前需求仍然偏弱，政策仍有进一步加码的空间与动力，预计在积极的财政政策下，基本面回暖的动力正在逐步加强。“当前的经济形势还是可以支持债市的，但是预期可能会有相应的政策放松。”范为指出，经济回暖仍然需要政策刺激，“现在中国经济内生性不强，如果政府出台政策，经济还是很有可能反弹。”

　　3月31日，央行、住建部与银监会联合发文，放宽房地产政策。新规将使用商业银行贷款购买普通自住房的“二套房”首付比例下调至不低于40%，同时使用住房公积金贷款购买首套普通自住房的首付比例调整为20%。

　　本次的房地产新政被认为无论是时点上还是力度上都超出了预期。华创证券分析师屈庆直指：“房地产是债券市场的敌人”，而伴随着政策的放松，房地产也将步入更为明显的恢复状态，从销售的恢复并最终引发房地产投资的恢复。他指出：“债券市场牛市的基础彻底动摇，如果后期发现房地产市场再度下滑的迹象，再去做多债券市场也不迟。”