2015-02-05 09:35:12
对于此次降准，市场普遍表示，“力度符合预期，时点超出预期”。那么央行在降准之前是否有信号呢？
首先回顾2014年11月的降息，在降息之前的三个月，央行两次下调正回购利率，这被认为是央行态度变化的明确信号；而2015年降准之前，央行始终维持3.85%的7天逆回购利率和4.8%的28天正回购利率，这使得市场对于央行宽松的预期大大降低，再加上李克强和周小川容易让人误解的讲话，央行此次降准成为了一场“突袭”。
回过头去看，上述判断并没有透过现象看本质，实际仍有一些蛛丝马迹，可以用来预判央行的货币政策操作。我们一直认为，央行进行货币政策操作是从“轻武器”到“重武器”，即先进行MLF、逆回购、SLO、国库定存、再贷款等轻量级货币政策工具，如果效果不佳，则将加重力度，直至目标实现。
我们回顾央行正逆回购利率与货币市场利率水平的关系，可以发现，降准和降息的时点都是“轻武器效果不佳”的时点。降息的时点是，央行维持14天正回购利率3.4%将近一个月后，市场14天正回购利率持续上升至4%附近，大幅脱离了正回购利率。降准的时点是，央行维持7天逆回购利率3.85%、28天逆回购利率4.8%两周后，市场7天利率上升至4.5%，28天利率上升至6%，也大幅脱离了相应期限的逆回购利率。因此，可以预期，未来公开市场操作利率基本就是央行的目标利率，若市场利率偏离过多，则央行采取措施的可能性将大大增加，即货币市场利率本身尽管很重要，但是偏离央行目标程度可能更为重要。
2、广义货币供应量=基础货币*货币乘数，在外汇占款大量流出，新的基础货币投放渠道不成熟的情况下，需要提高货币乘数来实现广义货币供应量目标。2014年11月之后，人民币兑美元明显贬值，12月央行口径外汇占款大幅流出近1300亿，为有数据以来最大幅度流出。在外汇占款大量流出时，央行有必要采取对冲措施。从历史上看，降准周期均发生在外汇占款下降时期，本次外汇占款下降时期央行降准并不意外。
需要指出一点，2014年12月是个奇特的月份，央行没有进行任何公开市场操作，也因此没有公布货币市场的目标利率，这导致不存在“偏离央行货币市场利率目标”的问题。可能是因为12月金融市场情况极为复杂：第一，12月“委托+信托”贷款为代表的“非标”大幅增加至历史最高值6600亿，创有数据以来最高值；第二，12月中国股票市场“疯涨”，12月大盘涨幅达20%；第三，12月外汇占款流出-1300亿创历史最高；第四，12月货币市场利率飙升，1个月回购利率高达7.5%，资金紧张程度已经堪比2013年下半年。12月资本市场出现的各种极端现象可能使得央行无所适从，央行需要时间明确其货币市场目标究竟如何设定，仅仅通过SLO来维持基本流动性需求是一个可以接受的临时性方案。
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