2015-02-05 09:35:39
首先，重申我们的“修正的泰勒法则”分析框架，即长期利率债收益率取决于：经济增长缺口（GDP与政府预期GDP之差）、通货膨胀缺口（CPI与政府预期CPI之差）、风险偏好。
我们将现在与2012年中期进行对标分析，以判断十年期国债的目标位置。
（1）经济增长缺口，2012年GDP目标是7.5%，当时的GDP同比在7.3-7.4%，2015年GDP目标大概率在7-7.5%之间，市场普遍预期GDP同比将在7.0-7.3附近，GDP缺口相差不多；
（2）通货膨胀缺口，2012年CPI目标是4%，2012年中期CPI同比2%，通胀目标假设延续2014年的3.5%，1月CPI大概率仅为1%，目前的CPI缺口略高于2012年中期；
（3）风险偏好，第一，银行坏账率远高于2012年，因此银行风险偏好较低，第二，当前股市涨幅远超过2012年，全社会风险偏好更高，第三，房地产市场两个时期差异不大，第四，海外资金低风险偏好资金进入中国力度可能超过2012年，因此总体而言风险偏好方面难分伯仲，但存在低于2012年的可能性；
综上所述，我们认为由于通胀缺口的原因，加上银行配置行为变化，再叠加海外低风险偏好资金进入中国债市，2015年十年期国债存在突破2012年低点3.25%的可能性。
其次，我们认为降准会改变近期的货币市场和债券市场利率的倒挂。近期的货币市场与债券市场严重倒挂，7天回购利率高达4.5%，而十年期国债收益率仅为3.5%。这与2013年“钱荒”时期有很高的相似度，但是结果可能不同。货币市场与债券市场倒挂表明市场对于短期资金预期和长期资金预期存在显著差异，即认为资金面走高是短期现象，而长期必将下降。但是，2013年下半年倒挂的结束是通过债券市场利率提高结束，而现在则有望出现货币市场利率下降结束倒挂。从历史上看，降准之后货币市场利率大概率明显下降，我们认为此次降准也将出现同样的效果。
2、广义货币供应量=基础货币*货币乘数，在外汇占款大量流出，新的基础货币投放渠道不成熟的情况下，需要提高货币乘数来实现广义货币供应量目标。2014年11月之后，人民币兑美元明显贬值，12月央行口径外汇占款大幅流出近1300亿，为有数据以来最大幅度流出。在外汇占款大量流出时，央行有必要采取对冲措施。从历史上看，降准周期均发生在外汇占款下降时期，本次外汇占款下降时期央行降准并不意外。
最后，提示2015年债券市场的主要风险。第一，原油价格近期大涨，目前尚无法判断这是否形成趋势，如果原油价格趋势性回升，则可能导致中国通胀迅速上升，基于低通胀的一系列判断可能都难以实现，这是2015年债市的最大潜在风险。第二，2014年12月的“非标”突增，这表明“非标”存在死灰复燃的可能性，2013年下半年货币市场利率被动大幅提高，导致债券熊市的历史无法彻底排除重演的可能。第三，房地产价格1月结束环比下降，若出现房地产回暖，进而再度出现房地产泡沫，则几乎必然导致债券牛市结束。第四，地方政府融资冲动难以确认是否真正消除，可能通过扩大融资规模提高市场利率、基建回暖拉动等途径影响债券市场。
综合起来，2015年债券市场不确定性因素很多，操作难度远超过2014年。我们维持年度策略报告提出的2015年十年期国债3-4%区间的判断，上半场是利率债和高等级的机会，下半场逐渐过渡到低等级。
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