荷兰国际集团：欧元利率和信贷市场的压力有多大？

  金融市场上到处都出现了压力的迹象，以至于燃起了央行转向的希望。 过去几周，市场一直非常看跌，人们正在寻找市场的弱点。 我们来看看欧元利率和信贷市场有多糟糕。

  利率——一场慢动作的车祸

  今年，大多数金融市场的交易状况都有所恶化，利率也不例外，这一点并不神秘。 一些资产在定价中嵌入了一些风险溢价，使其水平足够好地反映市场压力——例如，想想信贷息差。 其他资产则更接近某些人所说的“无风险”——好像真的有这种东西似的——因此，人们应该寻找功能受损的资产。

  在第一类债务中，一个关键指标是主权债务息差。 以广泛使用的10Y意大利-德国利差基准为例，外围国家债券市场的状况已经可以用“压力”来形容。 这里的微妙之处在于，我们认为这是欧洲中央银行（ECB）最终看待这件事的方式，调整的速度比之前的危机要慢得多。 正是由于欧洲央行的细心观察和持续的债券购买，调整才得以有序进行。 即将展开的有关缩减资产负债表（也称为量化紧缩）的辩论，有可能破坏这种脆弱的平衡。

  随着核心利率的上升，主权债务利差也在不断扩大

  人们担心的不仅仅是风险更高的债券，还包括“核心”债券的功能。 这一点很重要，因为许多资产的价格与利率曲线无关，或者说利率是它们估值的一个输入。 在这里，实际交易的能力和定价的一致性都很重要。 期权市场的交易成本和隐含利率波动率均处于历史高位。 这说明流动性状况正在恶化。 然而，在这方面，今年的调整是逐步进行的，这一事实也被政策制定者用作做出乐观反应的理由。

  货币市场——在欧洲央行的掌控之下

  货币市场最近也是人们关注的焦点。 首先，一些核心市场的抵押品稀缺，阻碍了欧洲央行加息传导至金融市场的各个角落，并最终传导至整个经济。 这是一个问题，但我们不会立即将其与系统性风险联系起来。 然而，它确实导致了核心利率交易条件的恶化（见前一节）。 如果欧元区解体风险再次爆发（欧洲央行一直在积极防止这种情况发生），欧元区成员国之间融资利率的差异将是最显着的后果之一。

  抵押品的稀缺正在阻碍欧洲央行加息的传导

  无抵押贷款市场往往是金融压力最先出现的地方之一，正如商业票据（CP）流动性枯竭和2020年春天央行随后的干预所表明的那样。 与掉期（OIS）相比，我们发现CP和欧元银行间拆放利率（Euribor）都没有移动到表明资金压力的水平。 这有很多原因。 首先，基础OIS的波动可能淹没了信贷敏感市场的价格信号。 其次，欧洲央行流动性过剩的“安慰毯”也在压低信贷和流动性成本。

  欧洲央行的流动性抑制了无融资利率

  随着信贷利差反弹，熊市暂停

  信贷利差在过去几个交易日大幅扩大，欧元非金融类债券利差扩大了14个基点，金融类债券的情况更糟，自上周二以来扩大了20个基点。 当我们反弹到接近区间的高端时，昨天出现了几个基点的小幅回调。

  范围在100基点到125基点之间，目前为130基点

  同样，美元非金融类股在过去两周扩大了20个基点，目前处于波动区间的顶部，而金融类股则超过了波动区间，扩大了30个基点。 美元利差随后在周一回落，分别下降了8个和6个基点。 此前美元表现不佳，导致美元兑欧元的利差大幅扩大。

  我们认为利差将保持在这个区间内，而利差在这些区间的高端水平看起来确实有吸引力。 但我们仍认为市场存在许多风险，因此仍持保守态度，因为利差可能再次测试这些区间高端水平。

  在熊市中寻找弱点

  系统性压力加上地缘政治动荡，造就了一个真正的熊市。 这种规避风险的市场导致了高波动性、追逐弱势和投降交易。 瑞士信贷（Credit Suisse）是寻找弱势的一个很好的例子。 英镑和英国国债市场是另一个恰当的例子，当利率大幅波动引发追加保证金通知和进一步的被迫抛售时。 因此，由于投资者需要在这种波动加剧和被迫抛售的环境下迅速调整头寸，信用利差的波动更加严重。

  此外，上周共有基金普遍出现资金流出，其中欧元IG基金流出0.2%，欧元HY基金流出0.5%。 美元IG基金外流更为严重，为0.7%，美元HY基金外流0.6%。

  欧元和美元资金流动

  融资成本达到10年来的最高水平

  近几个月来，随着息差扩大和掉期利率上升，债券的全部成本大幅上升。 债务成本目前处于过去10年来的最高水平。 因此，企业无法再利用廉价融资。 这给一级市场带来了压力。 目前，大多数企业的资产负债表上仍坐拥大量现金。 此外，在这个特定的时间点上，发行方为自己融资的紧迫性不大，因为2019-21年期间完成了大量的前期融资。 就目前而言，债务成本的上升还在可控范围内，但可能并非如此，因为高通胀、高能源成本以及即将到来的衰退令企业利润和利润率面临压力，导致企业的现金缓冲减少。 特别是，高收益债券发行者可能难以将债券发行到如此高的水平。

  到2022年，非金融供给目前为2010亿欧元。 这一数字明显低于前几年的供应量，例如，去年到这个时候，供应量已达到2790亿欧元。 我们预计未来几个月的供应量将非常低，因为我们预计今年新增的供应量不会超过500亿欧元。 当然，这确实增加了技术面的力量，因为今年赎回额为2230亿欧元，如果算上540亿欧元的企业部门购买计划（CSPP）需求，净供给为负。 今年以来，高收益债券的发行量一直非常低，今年迄今仅为140亿欧元，而此时正常情况下的平均发行量为500亿欧元。

  上周信贷曲线大幅趋平，因为短期债券表现大幅落后——0-3年期债券区间扩大了20-25个基点，3-5年期债券区间扩大了15-18个基点。 这一逆转在昨天有一些轻微的重新变陡，但这是非常微小的，因为曲线变陡的速度没有变平的速度快。

  BBB级债券的曲线再次出现反转。 房地产市场再次遭受重创，本周上涨26个基点，昨日几乎没有回调。 紧随其后的是汽车、媒体、工业、服务和企业，它们的表现都不佳。 随着23个基点的扩大，企业混合指数也面临压力。 尽管昨天有7个基点的明显紧缩表现，但我们认为与股票和BB利差相比，混合投资组合确实提供了更多的价值。