2022-03-13 20:51:21
摘要
受避险情绪升温影响，上周海外中资股市场经历了自2020 年 3 月以来最糟糕的一周，不仅仅是由于俄乌紧张局势不断升级导致的连带损失担忧，屋漏偏逢连夜雨的是，对美国中概股潜在退市风险的忧虑也再度浮出水面，进而加大的市场抛售压力。与此同时，2月金融与信贷数据弱于预期，加大了投资者、尤其是海外投资者对中国经济增长前景的担忧。
从结果上来看，就不难解释上周海外资金流出A股和港股市场规模均有所攀升，这又反过来加剧了市场抛售，尤其是对于流动性和成交本来就清淡的港股而言影响则更为明显。不过值得注意的是，相比之下海外资金的加速流出，南向资金出人意料地保持强劲流入势头，在市场大幅波动的环境下流入甚至加速。
往前看，监管与地缘政治不确定性在短期内可能继续压制市场表现，在尘埃落定前可能导致市场持续波动。另外，海外资金净流出可能也会影响市场表现。但是，随着恒生指数降至2016年以来最低水平、恒生国企甚至回落至2008年水平，市场估值也降至多年低点。与此同时，尽管市场出现回调，南向资金流入势头保持不变。叠加更多稳增长政策有望出台，我们认为在当前水平进一步大幅悲观可能也没有必要。我们预计更多稳增长政策的出台，不仅将有助于吸引更多南向资金流入，而且也会提升市场整体风险偏好，尤其对港股和估值折价较多板块而言，如金融、股息收益率较高的个股以及优质成长股。
市场走势回顾
受新一轮监管压力、地缘政治紧张局势持续升级，叠加2月宏观数据弱于预期等多种因素共同影响，海外中资股上周出现2020年3月疫情爆发以来的最大单周跌幅。成长风格领跌，恒生科技指数上周大幅下挫10.4%至历史新低。与此同时，MSCI中国指数下跌9%，恒生国企指数和恒生指数跌幅分别达8.1%和6.2%。板块方面，板块全线下跌，其中可选消费、房地产和交通运输板块跌幅最大，分别达到13.9%、11.1%和10.9%。
图表1:MSCI中国指数上周大幅下跌9%，其中可选消费和地产板块领跌资料来源：FactSet，中金公司研究部
市场前景展望
受避险情绪升温影响，上周海外中资股市场经历了自 2020 年 3 月以来下跌幅度最大的一周，不仅仅是由于俄乌紧张局势不断升级导致的连带损失担忧，屋漏偏逢连夜雨的是，对美国中概股潜在退市风险的忧虑也再度浮出水面，进而加大的市场抛售压力。与此同时，2月金融与信贷数据弱于预期，叠加近期香港与中国内地疫情快速传播也加大了投资者、尤其是海外投资者对中国经济增长前景的担忧。从结果上来看，就不难解释上周海外资金流出A股和港股市场规模均有所攀升，这又反过来加剧了市场抛售，尤其是对于流动性和成交本来就清淡的港股而言影响则更为明显。具体来看，我们注意到：1)上周北向资金创2020年3月以来最大单周净流出，达363亿元，也是历史第三高周度流出；2)EPFR数据显示，香港市场的海外主动资金流出规模也有所增加；3)港元对美元明显走弱，同时3月Hibor大幅上升10个基点左右。不过值得注意的是，相比之下海外资金的加速流出，南向资金出人意料地保持强劲流入势头，在市场大幅波动的环境下流入甚至加速。
俄乌紧张局势仍是短期市场主线和压制投资者风险偏好的主要变量。上周初美国和英国对俄罗斯制裁升级，决定停止进口俄罗斯石油，此举推动油价攀升至2008年全球金融危机以来最高水平，进而引发通胀和政策紧缩忧虑，全球风险资产因此遭受重创。此外，俄乌冲突也引发了部分海外投资者对一些中国企业可能遭受连带损失的忧虑，一定程度上解释了海外资金的加速流出。例如，挪威主权基金出于所谓的道德因素考虑，将一家港股中资企业从其投资组合中剔除，也引发了市场担忧更多类似的举措可能会接踵而至。
另外，引发市场恐慌性抛售的另外一个触发剂是美国证券交易委员会(SEC)将5家中国企业列入依据《外国公司问责法》标识的暂定名单[1]。考虑到指导准则已经于去年11月发布，我们认为这一举措本身是“规定动作”，完全符合流程甚至预期，而且被列入名单的企业也未必一定面临退市的结果。不过，鉴于目前市场情绪已较为脆弱，此举导致美国中概股和香港成长板块全线大幅下挫。我们认为市场这一反应从情绪上可以理解，但可能也有些过度了。首先，未在美国上市的港股公司也同样大幅下跌。其次，《外国公司问责法》并不是一项新的法案，早在2020年12月就已经生效，最终细则也已在2021年12月发布。第三，被列入暂定名单并不意味着一定会退市。根据SEC最新规则，如果境外发行人连续三年不满足美国公众公司会计监督委员会(PCAOB)对会计师事务所的检查要求才会启动退市程序。这意味着退市风险最早可能将在披露2023年年报的时候出现(约在2024年4月)。另外，中国方面正与美国在监管层面进行合作。差的情形下，即便无法达成一致最终导致退市风险，香港市场可能会成为中概股公司上市的另一选择。在这一情形下，我们认为香港作为中国新经济投资桥头堡的地位有望得到进一步巩固。
国内方面，2月社融与信贷数据表现不佳和疫情传播两个因素也削弱了市场对经济增长的预期。首先，2月新增社融1.19万亿元，明显低于2.2万亿元的市场一致预期；2月社融规模存量同比增长10.2%，与1月的10.5%相比增速有所放缓。贷款是社融的主要拖累因素，尤其是2月居民中长期贷款在2008年以来首次出现净减少，表明地产需求较为低迷。因此，为实现5.5%GDP增长目标，未来可能仍然需要出台更多利好政策，例如放松货币政策、财政扩张、甚至楼市政策松绑。其次，受全球大宗商品价格大幅攀升的影响，2月PPI环比转降为升(2月环比上升0.5%，1月环比下降0.2%)。我们认为，与稳增长相比，通胀并不是目前中国面临的核心问题。但考虑到俄罗斯与乌克兰均为全球核心大宗商品的重要供应方，我们认为通胀问题值得密切关注。
往前看，监管与地缘政治不确定性在短期内可能继续压制市场表现，在尘埃落定前可能导致市场持续波动。另外，海外资金净流出可能也会影响市场表现。但是，随着恒生指数降至2016年以来最低水平、恒生国企甚至回落至2008年水平，市场估值也降至多年低点，例如MSCI中国和恒生国企12个月向前市盈率目前分别仅7.9倍和7.8倍。与此同时，尽管市场出现回调，南向资金流入势头保持不变。叠加更多稳增长政策有望出台，我们认为在当前水平进一步大幅悲观可能也没有必要。我们预计更多稳增长政策的出台，不仅将有助于吸引更多南向资金流入，而且也会提升市场整体风险偏好，尤其对港股和估值折价较多板块而言，如金融、股息收益率较高的个股以及优质成长股。
