2025-01-07 07:56:03
信用债收益率普遍较低，估值2.2%以下是信用债的主流。具体来看，城投债估值2.2%以下占比72.9%，二永+产业债估值2.2%以下债券占比达88.9%。换言之，高于2.2%的信用债已经收益较高。城投债中估值2.2%以上债券占比27.1%，非金产业债估值2.2%以上债券占比12.9%，二永债估值2.2%以上债券占比仅7.3%。
城投债中，哪里有收益？
山东、江苏、四川、重庆等省份2.2%以上债券存续规模较高，其中，山东、四川主要集中于区县级和地市级主体，江苏主要是区县级主体，重庆集中于各辖区，河南主要集中于地市级。城市层面，成都、青岛、西安、潍坊、盐城、昆明等地市2.2%以上城投债存续规模较高，不少城市或其下辖区县都有一点“网红”特征。
将区域、评级、期限三者结合来看，隐含评级AA(2)、估值2.2%以上债券主要存续于江苏、山东、河南、浙江等区域，其中，东部地区的久期稍长的债券更值得关注。隐含评级AA-、估值2.2%以上债券主要存续于山东、重庆、四川、云南、广西等省份，其中，剩余期限2年以内债券更值得关注。
从主体层面来看，津城建、河南航空港、西安高新、华发集团、株洲高科等主体存在较多估值2.2%以上债券，部分主体发行了期限较长的债券；如蜀道集团、深圳地铁、陕西交控等5年以上债券估值也在2.2%以上。
产业债和金融债中，哪里有收益？
从行业角度来看，估值2.2%以上债券主要分布在房地产、银行、非银、建筑装饰、煤炭等行业。房地产有大量剩余期限2年以内债券估值较高，其中部分国有企业值得关注；非银金融中的部分地方国企背景的券商可以适当关注。
非房主体中，民生银行的二永债、诚通的超长债、渤海银行的二永债、云能投、长城资产、远东国际等高估值债券存续规模较高。
房地产企业中，首开、万科、华侨城、绿城房地产、金茂、首创城发、建发房地产、龙湖、华发股份等高估值债券存续规模较高。其中，地方国有背景的部分房企值得关注，如首开、首创、建发、华发等。
利差下行，怎么买更好？
如果在现有国开债利率不变的基础上，考虑利差回落至2024年低点，投资收益呈现出以下几个特点：久期越长，投资回报越高；城投低等级下沉仍有一定的增量回报，但期限需要相对拉长；资本利得占比较高，票息收益较低。
整体而言，当前债市收益率整体较低，一方面需要寻找更高的票息，如2.2%以上信用债；另外，机构需结合负债端情况以久期获得更高资本利得。
报告核心图表（点击可查看大图，完整图表详见正文）
风险提示：数据统计或有遗漏，宏观经济表现超预期，信用风险事件发展超预期
利率持续下行，信用债哪些地区、行业、主体的债券还有收益？如果信用利差压缩至前低，资本利得空间有多少？
01
收益率普遍低于2.2%
城投债收益率稍高，估值2.2%以下占比72.9%，二永+产业债2.2%以下估值债券占比达88.9%。截止2025/1/3，城投债估值2.2%以下债券规模达到10.9万亿，占比72.9%，估值2.2%以上债券占比27.1%，收益率相对较高；相比之下，二永债和产业债大部分债券估值在2.2%以下，占比达到88.9%。二永债估值2.2%以上债券占比仅7.3%，产业债2.2%以上债券占比12.9%。
城投债收益率多集中在1.7%~2.2%区间，受资金面影响，没有低于1.5%的债券；估值在3%以上的债券有6395亿，占比4.3%。
产业债和二永债收益率主要分布在1.5%~2%区间，资金成本制约了信用债收益率低于1.5%的规模。成本高于3%的债券规模5348亿元，占比2.6%。
02
城投债谁有收益？
城投债2.2%以上债券占比27.1%，比例仍不低，我们聚焦于这部分债券的存续情况。
省份层面，山东、江苏、四川、重庆等省份2.2%以上债券存续规模较高。更具体来看，山东、四川主要存在于区县级和地市级主体，江苏主要是区县级主体，重庆散布于各辖区，河南区县发债较少，因而主要集中于地市级。
地市层面，成都、青岛、西安、潍坊、盐城、昆明等地市2.2%以上城投债存续规模较高。除去12个化债重点区域的重庆和天津，成都三圈层、青岛李沧、西安曲江债务压力相对均较重，潍坊、盐城、昆明同样一直受到债券市场关注。
将区域、评级、期限三者结合来看，我们进行了进一步梳理：
隐含评级AA(2)、估值2.2%以上债券主要存续于江苏、山东、河南、浙江等区域，其中，东部地区的久期稍长的债券更值得关注。
隐含评级AA-、估值2.2%以上债券主要存续于山东、重庆、四川、云南、广西等省份，其中，剩余期限2年以内债券更值得关注。
从主体层面来看，津城建、河南航空港、西安高新、华发集团、株洲高科等主体存在较多估值2.2%以上债券，部分主体发行了期限较长的债券，如蜀道集团、深圳地铁、陕西交控等5年以上债券估值也在2.2%以上。
03
产业债谁有收益？
从行业角度来看，估值2.2%以上债券主要分布在房地产、银行、非银、建筑装饰、煤炭等行业。房地产估值2.2%以上债券规模最大，其中2年以内债券、部分国有企业值得关注；非银金融中的部分地方国企背景的券商可以适当关注。
非房主体中，民生银行的二永债、诚通的超长债、渤海银行的二永债、云能投、长城资产、远东国际等高估值债券存续规模较高。
房地产企业中，首开、万科、华侨城、绿城房地产、金茂、首创城发、建发房地产、龙湖、华发股份等高估值债券存续规模较高，其中，地方国有背景的部分房企值得关注，如首开、首创、建发、华发等。
二永债中，渤海银行、中原银行、天津银行、广州农商行、哈尔滨银行等高估值债券存续规模较高。
04
若利差下行，什么策略占优？
当前，信用债利差相对较高，如果和2024年的低点（2024/8/5）进行比较，各品种债券利差普遍低于当前（2025/1/3），信用利差差别较大的超过60bp，3年以上的品种信用利差普遍比当前低20bp。
假设未来的基础利率在当前水平震荡不变，信用利差下行至2024年低点，持有期6个月，各品种债券的投资回报呈现出怎样的规律？
我们总结为以下几点：
①久期越长，投资回报越高。
②城投低等级下沉仍有一定的增量回报，但期限需要相对拉长。
③资本利得占比较高，票息收益较低。
整体来看，信用债投资仍需结合负债端情况，以久期获得更高资本利得。
