2025-07-08 12:02:16
科创债ETF发行在即，市场高度关注。
信用债ETF今年发展如何？
目前8只信用债做市ETF+3只原来就已经存在的信用债ETF，总规模已经达到2262亿元，其中5月末以来就增长了超过800亿元。在政策支持下，首批10只科创债ETF即将发行，预计将进一步提高信用债ETF总规模，提升信用债ETF对市场定价的影响力。
如何看待信用债ETF对信用债走势的影响？
截至7月4日，基准做市信用债ETF规模已上升至1321亿元，占9565亿元指数成分券余额的13.8%。信用债做市ETF成为做市指数成分券最重要的买盘。
信用债行情好，推动信用债ETF规模上行，而信用债ETF作为信用债的买盘，又反过来强化了信用债行情走势。从个券来看，信用债ETF成分券估值下行更多，且为了追平比较基准，长久期债券更受欢迎。
科创债ETF即将上市，成分券有何特征？
截至6月30日，中证AAA科创债指数、上证AAA科创债指数、深证AAA科创债指数成分券规模分别为10570亿元、9189亿元和1463亿元。剔除重合券后，科创债指数成分券规模为10721亿元，跟踪的成分券有828只。成分券整体呈现出期限长、信用等级高等特点。
科创债ETF如何影响市场？
科创债ETF上市前，市场已经提前抢配成分券。抢券行情下，成分券低估值成交情形频繁出现。此外，5月以来成分券流动性开始快速提升。中证科创债指数成分券日度换手率由0.15%左右迅速升至0.35%附近，近期10日移动平均已升至0.50%。
后市行情怎么看待？
目前来看，机构抢券科创债指数成分券的策略已经比较拥挤，成分券与非成分券、交易所与银行间的估值扭曲或还将持续一段时间，但继续超额跑赢非成分券的空间有限，预计估值扭曲将有一定修正。
信用债ETF作为市场信用债投资的新选择，具有流动性好等特征，值得关注。但也需要注意信用债ETF规模增长可能会造成债市波动加大。
风险提示：数据统计或有遗漏，宏观经济表现超预期，信用风险事件发展超预期
10只首批科技创新公司债ETF（下文统称“科创债ETF”）即将发售。今年信用债ETF有什么变化？科创债ETF可能带来什么行情变化？
01
信用债ETF获政策支持，快速发展
2025年以来，信用债ETF得到政策支持，发展进入快车道，市场迅速放量。
1月，8只基准做市信用债ETF获批发行，其中4只跟踪沪基准做市公司债、4只跟踪深基准做市信用债，募集上限均为30亿元。
1月，证监会发布《促进资本市场指数化投资高质量发展行动方案》，明确“稳妥推出基准做市信用债ETF”的目标，研究将信用债ETF纳入债券通用回购质押库。
3月21日，中国结算发布《关于信用债券交易型开放式指数基金产品试点开展通用质押式回购业务有关事项的通知》，明确了将信用债ETF纳入债券通用回购质押库的标准。
2025年6月6日，首批9只信用债ETF（含8只基准做市ETF及平安公司债ETF）被纳入通用质押式回购品名单，成为具备交易属性和融资能力的配置品种。
2025年6月18日，在陆家嘴论坛上，证监会主席吴清明确提出“大力发展科创债，优化发行、交易制度安排，推动完善贴息、等配套机制，加快推出科创债ETF”，次日十家公募机构集体上报了首批科创债ETF产品。
近日，10家公募基金公司此前集中申报的首批科技创新公司债ETF正式获批。
截至7月4日，全市场共有11只信用债ETF，含8只基准做市信用债ETF，总规模为2262亿元，3月以来累计增加超过1500亿元。6月6日获准纳入质押库后，信用债ETF有多个日度规模增加超50亿元，规模迅速抬升。
02
ETF成为信用牛市的推动力
随着信用债做市ETF规模快速上量，信用债做市ETF成为做市指数成分券最重要的买盘。截至7月4日，基准做市信用债ETF规模已上升至1314亿元，占9565亿元指数成分券余额的13.7%，较今年3月初增加超过10个百分点。
信用债收益率下行，推动信用债ETF规模上行，而信用债ETF上规模，又反过来助推了信用债行情。
今年3月，信用债ETF总规模稳定在700亿元左右，3月18日10YAAA中票估值到达年内高点后开始反弹，短期内从2.4%迅速下行30bp，跟踪指数快速上涨，信用债ETF规模也开始增长，机构在缩小与比较基准偏离的目标下，抢配进攻性更强的长久期信用债，进一步助推了超长信用债的行情。
我们以上证基准做市指数成分券为例，观察成分券的表现。
由于做市券只在交易所市场发行，配置需求使交易所品种估值表现普遍好于银行间品种。今年5月末以来，主体评级为AAA、债券余额不低于20亿元的公募品种中，各期限的上交所公募债估值下行幅度均大于银行间。
进一步观察在上交所发行的公募债表现，做市券普遍跑赢非做市券。剔除科创债指数成分券，5月底以来上交所剩余期限1Y内、1-3Y、3-5Y和5Y以上的做市券估值分别“跑赢”非做市券估值0.72bp、0.22bp、2.10bp和3.35bp。
进一步的，以中国国新控股有限责任公司和中国中化股份有限公司为例，我们观察同一主体下的做市券与非做市券的估值走势差异。
做市券与可比券的估值差异长时间在±1bp内波动，6月中旬后，走势开始出现分化，做市券24国新01估值下行明显快于在银行间发行的可比券，超额利差走阔至8bp，而同在上交所发行的做市券24中化10与非做市券24中化07估值差异仍较小，未出现显著差异。
03
科创债ETF成分券特征
此次10家公募基金申报的首批科创债ETF获批，6只跟踪中证AAA科技创新公司债指数，3只跟踪上证AAA科技创新公司债指数，1只跟踪深证AAA科技创新公司债指数。
截至6月30日，中证AAA科创债指数、上证AAA科创债指数、深证AAA科创债指数成分券规模分别为10570亿元、9189亿元和1463亿元。
剔除重合券后，科创债指数成分券规模为10721亿元，跟踪的成分券有828只。截止7月4日，交易所市场存量公募科创债规模为12357亿元，科创债指数成分券占比86.8%。
中证和上证AAA科创债指数成分券呈中长久期、高等级信用水平特征，深证AAA科创债指数成分券呈中久期、中高等级信用水平特征。
从剩余期限来看，科创债指数成分券剩余期限以1-3年为主，中证AAA科创债、沪AAA科创债、深AAA科创债指数的权重占比分别为41.46%、41.32%和43.02%，其次是3-5年；深证科创债指数成分券整体剩余期限分布相对更短，成分券的加权平均期限为3.55年，中证和上证分别为4.20年和4.25年。
从隐含评级来看，中证科创债指数和上证科创债指数成分券以AAA为主（将AAA+、AAA、AAA-合并为AAA），AAA占比分别为64%和68%，深证科创债指数成分券相对更加下沉，AA+占比54%，AA及以下占比13%。
估值分布方面，截至7月4日，三类指数成分券估值均集中在1.6~1.8%之间，深证指数成分券在2.2~2.4%的高估值区间的权重分布相对更高。从加权平均估值来看，深AAA科创债指数（1.85%）>沪AAA科创债指数（1.84%）≈中证AAA科创债指数（1.84%）。
从行业分布看，中证和上证行业分布相近，配置第一第二重的行业均是建筑装饰和公用事业，合计占比分别为41.05%和44.35%，煤炭、钢铁、有色的配置也相对较多；深证成分券相对分散，配置靠前的行业为交运、综合、建筑装饰，分别占比17.15%、16.63%和11.77%。
成分券主体方面，中证和上证分布前十大发行主体一致，以公用事业、建筑装饰发行人为主，前五大发行人分别为中铁股份、延长石油、中国铁建、陕煤化和华能集团，前十大发行人成分券权重合计占比在30%附近。深证成分券发行人较集中，前十大合计占比接近50%。
04
科创债ETF如何影响市场？
4.1
成分券被“抢”
科创债ETF上市预期下，科创债ETF成分券被“抢”，成分券低估值成交情形频繁出现。
我们以上证AAA科创债指数成分券为例，统计其4月以来的每日低估值成交情况。5月中旬后，成分券低估值成交次数出现明显抬升，从35次附近增至60次，并在50~60次之间波动。6月18日，证监会主席吴清提出要加快推出科创债ETF，此后低估值成交次数再次快速上升，近期7日移动平均已达到70次左右。
成分券的周度低估值成交金额也在逐渐增加，从4月初的60亿左右增加至6月底的180亿左右。此外，机构抢配成分券策略拥挤还导致低估值成交价格偏离中证估值的幅度在迅速走阔，进入6月以来低估值成交平均偏离中证估值放大至2~3.5bp。
分剩余期限看，截至6月末，1-3年>3-5年>5年以上>小于1年，周度低估值成交次数分别为164次、105次、77次和49次，其中剩余期限1-3年的成分券低估值成交增加最多，自4月初以来周度增加近100次。
机构提前抢配科创债指数成分券，流动性溢价使指数成分券和非成分券的估值走势出现差异，近期成分券的估值走势表现均优于非成分券。
首先分市场看，科创债指数成分券均为交易所品种，不同市场间的科创债估值走势也有所分化。今年5月末以来，各期限的主体评级为AAA的公募品种中，剩余期限1Y以上的上交所公司债估值下行幅度均大于银行间品种，3Y以上的深交所公司债估值下行幅度均大于银行间品种。
从是否科创债指数成分券的角度，成分券的估值下行更快。各期限的主体评级为AAA的公募科创债中，成分券的估值下行幅度均大于非成分券的科创债，剩余期限1Y内、1-3Y、3-5Y和5Y以上的成分券估值分别“跑赢”非成分券的科创债估值0.10bp、2.79bp、3.49bp和3.31bp。
哪些主体的科创债被“抢配”明显？
低估值成交次数靠前的发行人中，以科创债指数的重仓券主体为主。中铁股份和延长石油为上证科创债指数持仓前二的主体，4月底以来低估值成交分别达130次和129次，同样位列前二。
中电建设和金隅集团成交平均偏离中证估值幅度最大，分别偏离10.05bp和3.09bp，从不同估值体系来看，低估值成交情形中平均偏离中证估值的幅度普遍小于偏离中债估值的幅度。
4.2
流动性改善
信用债ETF流动性较好，为市场提供了更好的策略选择。信用债ETF申赎和交易均实行“T+0”交易制度，此外，一级市场实物申赎与二级市场买卖联动，进一步缩短交易链条，使得信用债ETF具备较好的流动性。
今年3月以来，上证基准做市ETF日度平均换手率在30%~80%之间波动，深证基准做市ETF日度平均换手率在30%-70%之间，其他三只ETF流动性略低，换手率在2%~30%之间。信用债ETF的流动性优于大部分信用债个券。
科创债成分券流动性在快速提升。我们以成分券数量最多的中证科创债AAA指数为例，观察科创债指数成分券的流动性变化，今年5月以前，指数的成分券平均日度换手率多在0.15%~0.30%之间波动。5月以来，成分券流动性开始抬升，换手率由0.15%左右迅速升至0.35%附近，近期10日移动平均已升至0.50%。
05
后市如何展望？
交易所科创债估值表现普遍跑赢银行间科创债，同在交易所发行的科创债指数成分券较非成分券也有一定超额表现，抢筹科创债或已充分定价，成分券主体在银行间发行的科创债或有一定挖掘空间。
我们以科创债指数权重靠前的发行人中铁股份和山东高速为例，分别观察是否为科创债指数成分券以及是否为科创债的可比券估值走势差异。
25铁工K1为中证科创债指数成分券，6月中以前与同为科创债但非成分券的25中铁股MTN002(科创债)的估值差异极小，6月中以来，二者估值差异逐渐走阔，截至7月4日已走阔至12.3bp。
鲁高KY01为中证科创债指数成分券，其可比券23鲁高Y4为普通债，今年来估值差异多在0.3bp内波动，近期估值差异迅速放大到3bp。
科创债ETF或对拉久期行情还会有支撑。以上证基准做市指数与上证做市信用债ETF为例，我们通过ETF基金每日申购赎回清单（PCF）来观察ETF的具体持仓，4月末上证基准做市指数的加权平均剩余期限为4.48年，ETF成分券的加权平均剩余期限均小于指数，信用债ETF不断拉长久期，增配长期限信用债，截至6月末ETF成分券的剩余期限均有不同程度拉长。科创债指数加权平均剩余期限在3.55~4.25年之间，随着科创债ETF规模的增长，预计还将对信用债市场起到支撑作用。
后市行情怎么看待？
目前来看，机构抢配科创债指数成分券的策略已经比较拥挤，10只科创债ETF上市后，如果规模迅速增长，配置空间也会很快变得拥挤，成分券与非成分券、交易所与银行间的估值扭曲或还将持续一段时间，但继续超额跑赢非成分券的空间有限。
如果科创债ETF后续遭遇大额赎回，可能会导致科创债的估值出现大幅波动。建议提前关注成分券主体的非成分券，成分券估值的超额表现同样也会带动非成分券下行，而估值扭曲的现象可能会逐步修正。
