报告要点 本篇报告对尿素三季度成本端和基本面格局进行展望。 摘要 行情回顾：2025年二季度，尿素主力合约先宽幅震荡后下跌。4月受供强需弱格局、美国关税政策及出口消息扰动，价格宽幅波动．5．月下旬因出口政策细则落地不及预期，叠加煤价下跌、农业需求进入麦收空档期，尿素主力一路下探。 边际装置仍有利润，难谈成本支撑：国内煤制尿素占比超70%，固定床装置作为边际成本端，当前成本约1600元/吨，因煤价持续走弱，装置仍有盈利，开工率维持85%．以上高位，亏损装置未被挤出，成本支撑失效。 基本面延续供强需弱格局，或有阶段性错配机会：供应端日产达20.5万吨历史高位，三季度新增132万吨产能投产，总日产或超21万吨。需求端农业追肥集中在6．月底-．7．月中旬，随后进入淡季，工业需求受复合肥季节性减量及房地产低迷拖累，出口政策限制下配额仅200万吨左右，但需警惕出口与内需共振带来的短期供需错配。 2025年三季度尿素策略推荐：．（1）单边策略：下半年尿素价格预计仍偏弱运行，价格运行区间或在1500-1900，单边可考虑逢高做空。（2）跨期策略：UR.9-1．价差逢高偏反套。（3）品种间策略：做空煤制尿素利润，尿素-焦煤价差逢高做空。风险提示：1）上行风险：煤价大涨，宏观政策超预期利好，农业需求超预 期。2）下行风险：能源大跌，宏观政策利空，农业需求不及预期。 研究员： 董丹丹从业资格号?F303
商品指数 小亚 06月30日 14:40 52
报告要点 PX-TA-EG-PF-PR产业链的价格趋势由原油主导，品种间的强弱则由自身的供需来决定。 摘要 从供应端看，聚酯产业链（PX-TA-EG-PF-PR）在2025年仍是扩产年，PTA、MEG、聚酯等均有新增产能投放，其中裕龙石化80万吨MEG装置计划下半年投产，300万吨二甲苯产能释放将影响PX供应。需求端，上半年纺织服装出口增速较高，短纤、瓶片出口显著增长，但内需略显低迷，服装零售额及软饮料产量增速有限。2025年下半年，因为上半年较好的出口表现，下半年无论贸易关税是如何变化，对出口的提振都将较小。我们担心下半年终端及化工本身需求面临失速。 基于产业链．“强现实弱预期”的特点，可重点关注以下对冲机会： 1、多PX空TA：在TA加工费向350及以上运行时，做空PTA的加工费。PX2025年整体维持偏紧平衡，PTA2025年下半年有两套装置投产。 2、多PF空TA：短纤2025年下半年亦没有新增产能投放，短纤开工率是全产业链当中最高，凸显格局健康。 3、多PF空PR：PR限制产能较大，且2025年仍有新产能释放。PR的利润应该低于PF。 整体看，2025年下半年聚酯链品种的强弱将依次是PX>PF>PTA\EG>PR。多配选择前两者，空配以PR为主。 风险因素：贸易局势、原油价格波动及产能投放进度等。 研究员： 董丹丹从业资格号?F3039655投资咨询号?
商品指数 小亚 06月30日 14:40 40
报告要点 下半年来看，烧碱宽幅震荡为主，价格重心下移。烧碱进入扩产周期，氧化铝投产尾声，烧碱供需预期承压，关注成本对盘面的指引。若烧碱投产不及预期、下游集中备货，烧碱价格反弹驱动增强。 摘要 （一）上半年回顾——供需阶段错配，盘面先强后弱 2025年上半年烧碱冲高回落，1月氧化铝投产预期支撑盘面由2900元/吨涨至3358元/吨，2月-3月下旬需求兑现不及预期，盘面大跌至2500元/吨。4-5月上游检修、下游补库，烧碱震荡反弹。5月下旬烧碱现货见顶，盘面再次转弱，跌至2300元/吨。 （二）下半年需求展望——内需弹性下降，出口增长有限 中观层面，关税扰动是经济运行的主线，国内需求仍偏弱，政策支持力度可能加码。微观层面，氧化铝备货需求渐缓，非铝表现平淡，出口量增长有限。 1）氧化铝下半年进入投产尾声，边际装置仍面临出清风险。上半年700万吨氧化铝产能已顺利投放，魏桥四线100万、广投200万吨项目也在按计划备碱。下半年仅剩文丰三线、九龙万博、鲁北海生（合计310万吨）存在备碱需求，氧化铝投产对烧碱需求的拉动明显减弱。中长期视角，电解铝产能增长空间有限，氧化铝过剩格局难逆转，边际产能将清出。 2）纺织印染以刚需为主，纸浆有新产能投放，非铝需求缺乏弹性。内需偏弱与关税扰动之下，纺织消费表现平平，投机补库亦偏弱；从季节性来看，6-7月通常为内需淡季，8-10月旺季需求，11-12月再次转弱
商品指数 小亚 06月30日 14:40 151
报告要点 本篇报告对下半年塑料、PP基本面与宏观扰动因素进行展望。 摘要 （一）1-5月回顾：中枢下移 25年1-5月，聚烯烃价格中枢显著下移，PE均价7565，较2024年均价8289下行8.7%；PP均价7248，较2024年均价7540下行3.8%。 期价中枢下移基本印证我们此前发布2025年年报、二季报观点。在聚烯烃自身供需基本面仍偏承压、油价走弱、中美关税博弈超预期三重压力下，下移幅度偏大。（二）供给端压力仍大 截至5月底，PE.2025年新上产能已达258万吨，产能增速已达7.2%；PP.2025年新上产能已达196万吨，产能增速已达4.4%。目前PE总产能已达3829万吨，PP总产能4656万吨。持续攀升的产能反映在供给端上就是产量的实质性提升。（三）需求端改善缓慢 聚烯烃下游开工较往年同期改善有限。外需方面，1-5月中美关税博弈扰动较为明显，对东南亚的抢出口和对美的抢出口分别在4、5月间较为明显。以上抢出口行为带来的需求前置或仍将导致中远期的需求仍存较大回落预期。加征关税对我国外贸带来短期抢运，透支后期需求的状态，预计出口的压力在三四季度或将显现。 （四）关税博弈与供给压力并存，下半年或弱势难改 整体去看，我们认为聚烯烃下半年仍面临着关税博弈的不确定性与供给端的新增压力，或仍需偏弱价格带来上游利润收缩以平衡供需 风险因素：1）中美关税博弈；2）原油价格大幅波动；3）
商品指数 小亚 06月30日 14:32 40
报告要点 本篇报告将详细介绍纯苯和苯乙烯下半年的基本面，并给出相应估值与策略。 摘要 展望2025年H2，纯苯和苯乙烯行业面临以下格局： 纯苯宽松格局维持。纯苯下半年仍有几套新增投产，且国内检修高峰已过，国产供应不低，外盘日韩和东南亚纯苯的宽松格局持续，亚太货源仍需寻求出口至国内消化，进口预计仍在45-50高位，但需关注外盘边际歧化装置和台湾苯乙烯装置预期外变动带来的进口端变化。下游己内酰胺和苯胺暂难看到开工反弹，苯酚和己二酸带动乏力，非苯乙烯下游的需求增量有限，纯苯后续小幅累库为主，阶段性库存去化。 苯乙烯基本面利好寥寥。苯乙烯终端家电的内外需求均有前置，下半年需求支撑转弱，三S近期利润已经出现回落，后续或逐步降负荷，对苯乙烯消纳能力下滑。今年纯苯的需求依赖苯乙烯，苯乙烯在产业链中话语权提升，且苯乙烯行业整体库存水平较低，库存回补前或时常发生逼空事件，因此下半年苯乙烯-纯苯价差可能阶段性小幅回落，但整体预计保持在中高水平，刺激苯乙烯行业开工意愿较强，或出现额外供应增量。 总体来看，进口高位、非苯乙烯需求乏力和行业显隐性库存均高导致纯苯估值难有反弹，需求端对苯乙烯的依赖促使苯乙烯在产业链中话语权提升，且考虑到苯乙烯行业整体库存水平较低，下半年苯乙烯-纯苯价差预计保持在中高水平，相应地苯乙烯供应较高，逐步累库。纯苯和苯乙烯的相对强弱阶段性发生些许变化，但大趋势上或双双累库。 不确定性
商品指数 小亚 06月30日 14:24 30
报告要点 本篇报告对下半年甲醇基本面进行展望。 摘要 （一）上半年回顾：烯烃端二季度拖累明显 25年上半年，甲醇价格下行明显，其中4月开始下行幅度明显增大，基本符合我们此前《高估值压力渐增，关注美伊关系扰动——2025年二季度策略报告》中观点。（二）供给端冬季海外仍存扰动预期 由于伊朗本土产量及进口受限但本土消费及出口相对刚性，伊朗天然气持续紧张。2025年冬季伊朗装置停车预期对于甲醇期价或仍有支撑。国内甲醇工厂利润下半年或先抑后扬。 （三）需求端下半年MTO仍偏承压 下半年甲醇下游烯烃仍有较多产能释放，在油头气头烯烃产能持续上线的情况下，国内烯烃价格仍有承压预期，仍需通过压缩烯烃炼厂利润方式，倒逼炼厂降低开工，减少产量，以对冲新产能压力，实现供需平衡。 （四）原料端下半年关注煤炭需求端表现 煤炭方面，下半年国内原煤生产难有明显减量。需求端需密切关注旺季电厂去库进展，若夏季高温能对煤炭库存产生较大消耗，则可降低下半年煤价继续下跌的概率、增加反弹动力，反之煤价仍有向下调整可能。 整体去看，我们认为甲醇下半年价格中枢或较二季度上移，考虑伊朗冬季装置停车仍是高确定性事件，2601合约上或可谨慎逢低偏多 风险因素： 多头风险：煤炭延续弱势、油价下行、MTO负反馈； 空头风险：美伊关系恶化、煤价大幅反弹 研究员： 陈子昂从业资格号：F03108012投资咨询号：Z0021454
商品指数 小亚 06月30日 14:24 22
报告要点 PVC承压运行，以逢高空为主，主要原因在于1）PVC产能释放、内需孱弱、出口弹性下降对利润形成压制；2）中长期电石与烧碱价格重心下移，氯碱综合成本走弱空间相对有限，关注电石与烧碱跌价节奏。绝对价格偏低的背景下，国内刺激政策、地缘冲突可能推动盘面脉冲式反弹。 摘要 （一）上半年回顾——弱现实延续，盘面震荡下行 2025年上半年PVC最高5350元/吨，最低4700元/吨，价格重心缓慢下移，主要原因在于宏观预期悲观、成本重心下移。 （二）下半年供需展望——需求弹性不足，PVC产能扩张 中观层面，关税扰动是经济运行的主线，国内需求仍偏弱，政策支持力度可能加码。需求层面，PVC内需延续弱势，粉料出口增速下降，制品出口下行压力仍存。国内视角，房地产相关需求持续疲软；部分专项债用于化债、收购土地以及存量房，一定程度上挤出基建实物工作量；居民收入预期偏差的问题尚未解决，消费补贴对需求的透支效应可能边际显现。出口视角，PVC粉料出口以价换量，雨季、BIS认证扰动粉料出口节奏，全球需求增长放缓压制粉料与制品的出口弹性。 供应层面，产能加速扩张，低利润压制开工弹性。下半年PVC待投产的产能约140万吨，三季度产能或集中释放，其中万华化学、天津渤化共80万吨产能兑现概率较大。低利润压制PVC的供应弹性，山东、河南边际装置低负荷运行，产能清出过程偏慢。 （三）成本展望——电石与烧碱双弱，成本重心
商品指数 小亚 06月30日 14:24 18
报告要点 本篇报告对LPG三季度基本面格局进行展望。 摘要 结论一：海内外供应偏宽松，三季度LPG整体供给压力持续。 海外方面，美国．2025．年．7-9．月丙烷产量预计达．254-258．万桶．/．日，叠加中东．OPEC．+．原油增产带动．LPG．产量提升，全球供应充足；国内方面，炼厂检修高峰期结束，液化气商品量延续增加，三季度民用气供应预计继续上升，整体呈现．“海外高产．+．国内复工”．的宽松格局。 结论二：PDH需求成关键增量，其他化工需求提振有限。 三季度PDH．装置有三套合计．170．万吨/年产能回归，且镇海炼化60万吨/年新装置计划9月投产，预计拉动丙烷需求；但MTBE受新增产能冲击及利润低迷影响，开工率提升有限，烷基化油受消费税政策制约，需求增量微弱，整体化工需求增量集中于PDH领域。 结论三：价格价差或偏弱运行，关注阶段性做空机会。 （1）．PG-FEI．内外价差：当前价差偏低，但国内燃烧淡季叠加海外旺季预期，远期价差或走弱，可逢高做空．PG.2509．合约。 （2）PG-SC．价差：国内炼厂开工提升或压制．PG．价格，而原油价格或受供需支撑，价差存在下跌机会。 （3）PDH．盘面利润：海外丙烷燃烧旺季支撑成本端，PDH．利润或受挤压，关注主力合约切换后的做空机会。 风险提示：上行风险：天气或其他原因导致供应临时中断；仓单累积不及预期；国内民用气需求超预期；空头仓位
商品指数 小亚 06月30日 14:16 26
报告要点 2025年下半年高硫燃油由强转弱，低硫燃油弱势。 摘要 （一）多重信号暗示高硫燃油将转势，低硫燃油熊途漫漫 结论一：美国经济指标夏季中旬开始更清楚地显示衰退，原油需求预期难言乐观，地缘冲突缓和-美国经济走弱-欧佩克+增产等意味着油价中枢有望下移，高硫燃油期价跟随原油回落概率大，欧佩克+增产重油，BD价差走强，高硫燃油裂解价差承压，但原油回落过程驱动的高硫燃油裂解价差走强仍占主导。 结论二：航运减碳进程提速，LNG、生物燃料、绿色甲醇等绿色燃料市占率提升，ECA区域扩大，低硫燃油需求回落。成品油需求达峰后，低硫燃油可分流过剩的成品油供应，出口退税优势驱动低硫燃油出口较难大幅下降。当前的矛盾是如何平衡低价下的炼厂生产意愿和高价下市场份额难以扩大。 （二）策略配置建议 下半年高硫燃油主力期价震荡偏弱，波动区间：2500-3200元/吨，逢高空高硫燃油；低硫燃油主力期价震荡偏弱，波动区间：3000-3500元/吨。 风险因子：上行风险：地缘升级原油大涨；下行风险：美国经济衰退原油大跌 研究员： 杨家明从业资格号：F3046931投资咨询号：Z0015448
商品指数 小亚 06月30日 14:16 22
作者：东海期货分析师明道雨 从业资格证号：F03092124 投资咨询证号：Z0018827 电话：021-68758786 邮箱：mingdy@qh168.com.cn 事件要点： 中国6月官方制造业PMI为49.7%，预期49.7%，前值49.5%；中国6月官方非制造业PMI为50.5%，预期50.3%，前值50.3%。综合PMI为50.7%，前值50.4%。 摘要： 图1官方PMI数据 图2官方制造业生产、订单以及进出口数据 图3原材料购进价格以及出厂价格数据 图4官方制造业PMI库存数据 图5非制造业商务活动PMI指数 图6非制造业业务活动预期指数PMI 以上文中涉及数据来自：Wind、同花顺iFind，东海期货研究所整理。 重要声明 本报告由东海期货有限责任公司研究所团队完成，报告中信息均源于公开可获得资料。东海期货力求报告内容的客观、公正，但对这些信息的准确性及完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的观点、结论和建议等全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议，也未考虑个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要，客户不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所导致的任何损失负任何责任，交易者需自行承担风险。本报告版权仅为东海期货有限责任公司研究所所有，未经书面许可，任何机构和个
商品指数 小亚 06月30日 14:16 21
报告要点 2025年下半年沥青供应增加，库存积累，高估值有望逐步回落。 摘要 （一）沥青高估值回落的路径已愈发清晰 结论一：美国经济指标夏季中旬开始更清楚地显示衰退，原油需求预期难言乐观，地缘冲突缓和-美国经济走弱-欧佩克+增产等意味着油价中枢有望下移，沥青期价跟随原油回落概率大，欧佩克+增产重油，BD价差走强，沥青裂解价差承压，但原油回落过程驱动的沥青裂解价差走强仍占主导；沥青高估值表现在：沥青裂解价差、沥青-螺纹钢价差、沥青-低硫燃油价差均处于高位，沥青高估值较难存续。结论二：沥青现货北强南弱结构或延续，沥青期货定价权有望从山东转移至华东、华南。美国对涉伊原油、炼厂制裁升级、燃料油进口关税提升、消费税监管加强后地炼加工利润恶化、开工率低位、产能整合提速，山东沥青现货价格偏强；主营炼厂利润高位、华南炼厂开工大幅提升、沥青现货成全国洼地、华南沥青仓单增加，华南沥青资源对北方市场带来冲击，沥青期货定价逐步锚定华东、华南廉价货源。． （二）策略配置建议 下半年沥青主力期价震荡偏弱，波动区间：2800-3600元/吨。建议3500-3600元/吨逢高空沥青。 沥青-燃油价差代表沥青炼厂利润，有望随高硫燃油利空出现而走高，沥青供应回归将施压沥青-燃油价差。建议800元/吨以上逢高空沥青-燃油价差。 风险因子：上行风险：地缘升级原油大涨；下行风险：美国经济衰退原油大跌 研究员： 杨家明从业资
商品指数 小亚 06月30日 14:16 15
卓创资讯分析师安光 【导语】部分聚酯瓶片、涤纶短纤工厂开始减产或计划减产，聚酯开工负荷跌破90%，后期聚酯减产的空间有多大？ 部分聚酯工厂开始减产 虽然部分聚酯工厂开始减产，但目前来看减产力度不大。截至6月27日，6月聚酯月均开工负荷89.80%，较5月下跌0.74个百分点，下跌幅度有限。6月下旬个别涤纶长丝、聚酯瓶片工厂开始减产，部分涤纶短纤工厂、聚酯瓶片工厂计划7月初减产。此前部分涤纶长丝工厂数次释放减产言论，但实际执行力度不大，聚酯开工仍然在年内高位区间内，对PTA刚需仍然较好。7-8月聚酯工厂计划减产，后期减产空间有多大？ 目前来看7月明确的聚酯装置减产计划主要涉及聚酯瓶片，涉及涤纶短纤。目前已经官宣的聚酯瓶片产能主要为国内龙头企业的减产产能，7月1日三大工厂共计有170万吨产能减产。涤纶短纤的减产主要为江阴工厂，但已官宣执行减产产能仅15万吨左右，部分此前计划减产的工厂未官宣具体的减产产能。 预期：7月聚酯减产力度增大 预估7月份聚酯工厂减产的力度增大。虽然目前聚酯成品库存的压力不大，利好聚酯高开工。但多数聚酯产品生产亏损，除涤纶长丝之外，涤纶短纤、聚酯切片、聚酯瓶片亏损幅度较大，尤其是聚酯瓶片成本压力过大，另外预估天气转热也将加大聚酯产品的减产力度。 利空因素：截至6月27日，月均理论盈亏为：涤纶短纤理论亏损211元/吨，聚酯切片理论亏损210元/吨，聚酯瓶片理论亏损3
商品指数 小亚 06月30日 14:02 14
卓创资讯分析师吴国栋 导语：7月CP公布，丙丁烷均低于市场预期，叠加国内炼厂检修结束市场供应增加，或继续利空国内液化气市场价格。 沙特阿美公司7月CP公布，丙、丁烷均较6月下调。丙烷为575美元/吨，较上月跌25美元/吨，丁烷为545美元/吨，较上月跌25美元/吨。丙烷折合到岸成本预估在4701元/吨左右，丁烷折合到岸成本预估在4227元/吨左右。 一方面因OPEC+原油增产，或伴随液化气产出增加，另外三季度美国新码头或将投运，市场供应增加，而需求方面伴随着去年底华泰盛富改造完成以及年中万华化学乙烯展开原料改造，相当于直接损失接近5套60万吨PDH装置的丙烷需求量，另外伴随着中美关税战而导致的中东美国资源的重构等原因，CP低于预期20美元/吨附近，而CP的低于预期也直接导致部分CP计价资源7月份到岸偏低。 另外，如我们此前所述，进入6月份，国内液化气商品量逐步回升，并于下旬日商品量超过5.5万吨（混合气，不含纯丙烷、丁烷，下同），上穿去年同期，并超过去年下半年高点。 3月中下旬开始，国内炼厂逐步进入检修季，导致国内液化气产出下降，但5月份开始，已经陆续有前期检修装置恢复生产，6月底，多数炼厂将检修结束，液化气商品量逐步恢复，同时伴随部分炼厂扩能，而后续炼厂检修偏少，国内液化气商品量将维持在偏高位置。 国内炼厂供应的增加，叠加进口成本的明显回落，而市场燃烧需求却因为进入淡季整体需求疲
商品指数 小亚 06月30日 14:02 18
卓创资讯PP分析师相欣妍 【导语】：6月来看，国内PP市场整体呈现先涨后跌的行情走势，中旬地缘局势持续升温，国际油价强劲上行提振下，PP期现货价格随之走高，而下旬，随着地缘局势降温，油价下跌，PP成本支撑转弱，市场回归基本面驱动，价格重心随之下移。 6月来看，国内PP市场整体呈现先涨后跌的行情走势，具体而言，6月中旬地缘局势持续升温，国际油价强劲上行提振下，PP期现货价格随之走高，但目前正值传统需求淡季，下游对高价原料采购意愿有限，刚需补货节奏对市场支撑不足。而下旬，随着地缘局势降温，油价下跌，PP成本支撑转弱，市场回归基本面驱动，价格重心随之下移。 中东地缘局势扰动，PP成本支撑先强后弱 本月油价整体呈现低位迅速上涨然后高位快速回落的行情，整体波动较大对PP市场影响较为明显，前期原油价格从低位迅速上涨，主要是以色列袭击中东某国，中东冲突加剧，市场担忧石油供应中断的风险；后期高位迅速下跌，一是市场发现中东石油的供应中断风险大大降低，二是美国介入之后，冲突迅速和谈，以色列和中东某国停火，之前的地缘溢价也迅速回吐。整个6月，原油价格呈现过山车行情，波动10美元/桶，因此，本月受中东地缘局势扰动影响下，PP成本端支撑先强后弱。 市场主要驱动因素重归供需基本面 本月来看，月下旬市场主要驱动逻辑重回基本面，而供应端虽月内有新增产能投放，但存量检修装置仍相对集中，且前端市场部分拉丝、薄壁注塑等
商品指数 小亚 06月30日 14:02 15
卓创资讯鸡蛋市场分析师刘宏 【导语】一般而言，在生猪、肉鸡等鸡蛋的相关产品价格发生极值变化时，对鸡蛋的替代作用增强，多数正常年份替代影响有限，而近两年影响鸡蛋价格的因素除自身供需之外，相关产品间的联动也更为密切。通过监测发现，生猪、蔬菜、老母鸡与鸡蛋价格的替代影响增强，因此在畜牧行业供大于求背景下，相关品与鸡蛋价差扩大时，则替代效应增加，一定程度上制约着鸡蛋价格的上涨高度，市场需求对蛋价高低敏感度增加。 相关品价格与鸡蛋价格的替代效应增强 按照食物的营养成分划分，鸡蛋、猪肉、肉鸡、老母鸡及牛肉等均为蛋白类产品，其价格受人们的饮食习惯及消费者消费心态影响较大，年内的价格趋势具有节日特征，而鸡蛋作为生鲜产品，同时会受到天气及温度的影响，因此其部分阶段也会与蔬菜、海鲜等产品价格存在不同程度的影响。 根据数据监测显示，2024-2025年生猪、老母鸡、蔬菜与鸡蛋价格呈中度正相关关系，相关性系数分别为0.72、0.78、0.55，而肉鸡与鸡蛋的相关性系数仅0.17，相关关系不明显。其中2025年相关性有增强趋势，生猪、老母鸡、蔬菜与鸡蛋价格的相关性系数分别为0.89、0.69、0.63，说明3个品目价格与鸡蛋价格间存在替代影响，尤其是生猪价格与鸡蛋价格具有强相关关系。这也表明，正常情况下当相关品目价格持续上涨时，消费需求或出现分流，往往利多鸡蛋需求，引起价格上涨，反之关系亦然成立。 2025
商品指数 小亚 06月30日 14:02 17
2025年6月30日，早盘开盘，国内期货主力合约涨跌不一。多晶硅、工业硅涨超3%，PX涨超2%，PTA、焦煤、纯碱、焦炭、螺纹涨超1%；跌幅方面，SC原油、沪金、沪银跌超1%，燃料油、低硫燃料油（LU）、沪锡、甲醇跌近1%。 光大期货： 地缘方面，乌克兰表示俄罗斯在夜间向其发射了477架无人机和60枚导弹。俄罗斯宣布其部队已占领乌克兰东部的Novoukraiinka。 降息方面，美国总统表示应将利率控制在1%或2%。国际清算银行认为特朗普对美联储利率决策的批评并不威胁其独立性。最新CME“美联储观察”数据显示，7月维持利率不变的概率为81.9%，降息25个基点的概率为18.1%，到9月维持利率不变的概率为7.5%，累计降息25个基点的概率为76%，累计降息50个基点的概率为16.4%。 综合而言，地缘局势扰动依旧存在，但是在规模没有超出预期之前，对黄金市场的扰动力度有限，后续主要关注美联储降息节奏。
商品指数 小亚 06月30日 12:01 23
原油：年年新月照旧人油价将延续高波动 1、上半年油价震荡呈现重心下移的节奏，年内高点在1月见到，6月在伊以冲突的影响下价格再度上行，创下年内次高点。其中布油的运行区间为82.63-58.4美元/桶，WTI的运行区间为79.39-55.12美元/桶，SC的运行区间为639.5-443.7元/桶。在供应增加与需求增速乏力的双重制约下，油价重心下移，而随着中东地缘局势的波动油价地缘溢价先上升再度回落。 2、从全球的供应情况来看，上半年OPEC+开始逆转减产战略，开始超预期增产。当前OPEC国家的整体剩余产能约有336.7万桶/日。其中沙特的产能利用率仅为76%，两伊地区为88%、87%，阿联酋的产能利用率仅为71%。因为来看，OPEC国家中产能居于前四位的国家均具备增产的能力。OPEC+在过去3-6月的会议已累计137万桶/日的配额增产计划，此轮如果继续增产41万桶/日，如果延续该增产策略，至9月即可完成最后一轮220万桶/日自愿减产的全部产量恢复，OPEC+可能在下个月也继续增产直接完成220万桶/日的增产计划。此外OPEC+甚至可能会进而继续讨论上一轮200万桶/日减产量的增产恢复问题，如果在年内再启动200万桶/日的增产计划，会大大超出市场预期。当前确定的是OPEC+已改变其产量战略，转向更高的市场份额以及更稳定的供应。EIA对美国原油产量达峰的预估提前至今年二季度，数量为1352
商品指数 小亚 06月30日 12:01 20
铜：静待变局以静制动 1、宏观。海外方面，2025年最大的不稳定因素和交易焦点在于“特朗普交易”，特朗普因素从预期走向现实给市场的反馈感强于其他。笔者认为特朗普政策的影响在于三方面，一是，加征关税阴影下，美铜持续且大幅溢价下正吸引全球其他地区铜源源不断运往美国，美国一年铜消耗大概160万吨左右，进口铜约70万吨，运往美铜市场的量级无法估算，但对全球其他市场的影响在逐渐显现，最显著的LME铜持续去库由贴水转为大幅升水格局，国内也出现精铜和废铜紧张的现象，但若美铜进口量级在百万吨以内，站在全年的角度对全球供求平衡表影响有限，关注美国232调查结果出台后美铜表现；二是，美极端的关税政策导致美国乃至全球的经济增速下调，美国滞涨风险不能排除，三季度经济数据可能逐步显现，而IMF等国际组织也将全球经济增速下调，而铜“博士”与全球经济息息相关，这也意味着铜需求增速也有可能出现下滑；三是，特朗普政府主导下全球地缘政治恶化局面未能有效收缩反而在扩散，俄乌谈判形成拉锯战，中东局势正日益混乱，地缘政治风险扩散也意味着对全球经济产生不利影响。国内方面，国内经济“稳增长”依然是主旋律，基建和制造业投资保持韧性，但地产投资持续拖累，消费者信心偏弱，且抢出口力度开始减弱，因此三季度仍存在着较大压力，此时政策预期及落地（或证伪）可能成为国内品种交易的一部分。 2、基本面。铜精矿方面，国内TC报价降至历史最低水平，
钢材：估值处于低位，供需依然承压 从需求看，上半年钢材需求外强内弱、板强长弱，1-5月外需同比增长20.02%，内需同比下降4.14%；上半年螺纹周均表需206.4万吨，同比下降3.73%；热卷周均表需317.87万吨，同比增长1.71%。从国内需求看，房地产仍处于下行周期，基建表现一般，制造业需求处于高位但表现分化，工程机械、造船、风电需求持续增长，汽车、家电、光伏等行业4月以来转弱明显，市场对于后期需求预期偏悲观。钢材出口仍处于高位，但关税政策影响逐步从预期转向落地阶段，下半年出口面临回落压力。 从供应端看，1-5月份粗钢及生铁产量同比分别下降1.7%和下降0.1%，其中5月粗钢和生铁日均产量分别为279.19万吨和239.08万吨，环比分别回落2.63%和回落1.18%。1-5月钢筋产量同比下降1.6%，中厚宽钢带产量同比增长4.8%。整体看尽管今年钢厂多数时段维持利润，但生产自律性增强，钢厂根据盈利情况进行品种间生产调节的能力也很强。假定全年粗钢产量压减4000万吨落地执行，则7-12月份粗钢日产将降至240万吨左右，较5月份日产减少约39万吨，目前政策执行仍有待观察。 从库存来看，五大品种、螺纹、热卷、中板、冷轧及非五大材库存同比分别下降23.78%、30.03%、17.76%、20.05%、7.28%和8.8%，库存全面处于低位水平，一方面反映出当前现实供需矛盾并不突出
商品指数 小亚 06月30日 12:01 18
报告要点 红利+中小盘的哑铃配置思路在期权策略上的路径实现。 摘要 报告首先对半年以来的期权市场流动性、波动率以及各类策略环境进行简单梳理。流动性方面，今年以来市场流动性略低于去年全年均值水平，较一季度成交金额也有小幅下滑。品种间“挤压效应”明显。波动率方面，各品种下方仍有空间，结合去年三季度情况来看，预计仍会重现波动率磨底状态。 在25年下半年的策略配上，哑铃配置仍是主旋律：偏向防御的红利资产适合作为底仓，同样对小微盘进行配置。因此我们也在报告中讨论，期权侧哑铃配置方案的实现路径。 实现路径一：红利ETF的备兑模拟，作为红利资产底仓。 通过模拟持有红利ETF期权备兑策略的方式，通过对红利ETF现券基于组合Delta值进行高抛低吸。自2020年以来，通过上述复制的方式带来年化2.27%的超额收益，同时降低回撤约5%和波动约4%。 实现路径二：中证1000股指期权多头替代策略 在期货深贴水环境下，市场对冲力量或部分向期权市场转移，因此在期权侧也易出现认沽价格相对更高、认购价格相对更低、合成期货多头也对应贴水的状态。故期权侧，多头替代策略有：卖出认沽、买入认购、合成多头、合成类多头（买入虚值认购、卖出虚值认沽）。 在不择时的情况下，期权侧多头替代策略较难贡献出超过期货多头策略的超额收益。尽管单腿卖出次月虚值策略贡献了约3%的区间超额收益率，但仍略低于次月合约的多头替代。合成类策略整体表
商品指数 小亚 06月30日 12:01 17
报告要点 2025年上半年宏观出现反复，一季度宏观预期偏正面，4月份随着美国对等关税的影响市场乐观情绪有所回落，贸易摩擦背景下美联储主席鲍威尔降息措辞也逐渐转向谨慎，国内政策面以稳为主，经济数据短期呈现韧性，但也需要动态关注后续出口回落的风险。供需基本面来看，铜矿上半年维持偏紧格局，铜矿加工费创近几年来新低，冶炼厂减产风险仍存，且特朗普关税引发大量精炼铜抢跑发往美国，非美地区铜供需持续收紧，需求端上半年总体呈现高景气度，但后续出口回落的风险不容忽视。预计2025下半年铜价高位震荡为主，伦铜波动区间在9000-10000美元/吨，沪铜主力合约波动区间在74000-83000元/吨。 摘要 主要观点：2025年上半年宏观出现反复，一季度宏观预期偏正面，4月份随着美国对等关税的影响市场宏观情绪有所回落，美联储主席鲍威尔降息措辞也逐渐转向谨慎，国内政策面以稳为主，经济数据短期呈现韧性，但也需要动态关注后续出口回落的风险。供需基本面来看，铜矿上半年维持偏紧格局，铜矿加工费创近几年来新低，冶炼厂减产风险仍存，且特朗普关税引发大量精炼铜抢跑发往美国，非美地区铜供需持续收紧，需求端上半年总体呈现高景气度，但后续出口回落的风险不容忽视。预计2025下半年铜价高位震荡为主，伦铜波动区间在9000-10000美元/吨，沪铜主力合约波动区间在74000-83000元/吨。 核心逻辑： （1）宏观层面：IM
报告要点 氧化铝预计重回供应过剩逻辑，但矿价和氧化铝底部或有博弈。电解铝下半年需求或有承压，阶段性有挤仓，四季度有政策期待，整体维持区间思路。铝合金供需无明显矛盾，后期需要关注仓单逻辑。 摘要 （一）氧化铝：随着利润修复，前期减产产能逐步复产，叠加新投产投放顺利，将陆续看到库存和现货拐点，2025年氧化铝预计过剩250万吨，下半年预计将重回过剩逻辑。未来的博弈点或更多在于矿价底部。在几内亚事件之前，我们倾向于60美金作为矿价的底部，因为从成本和历史出矿价格来看，60美金矿企仍有出矿意愿，但60美金之下可能会触及部分几内亚高成本项目和非几内亚矿石的成本，引发矿石供应收缩。但几内亚事件后，矿石止跌小幅回升后再度僵持，由于事件落地进度、对于企业成本的增加等信息不透明，矿价底部有不确定性，对应氧化铝底部需要谨慎。此外短期仓单仍在去化且实际量级或低于公布数量，需要关注仓单回升的节点。预计主力合约运行区间2600-3000元/吨（区间下沿看矿价）。 （二）电解铝：宏观内需相对偏弱，出口韧性持续性存疑，下半年国内政策落地时间或较晚，海外通胀数据低于预期支持降息，但实际关税并不明朗阻碍降息，市场波动率依然较大。中美关系阶段性缓和后，更需关注实际供需。供应上电解铝净进口修正较多，俄铝进口量明显高于年初预测，俄乌冲突有持续迹象，俄铝贸易链条转移的预期证伪，年内铝锭净进口或仍将维持同比增长。预计2025
商品指数 小亚 06月30日 12:01 14
报告要点 2025年新增锌矿产能较多，并且前期减产的产能也将会在2025年逐渐复产，2025年锌矿供应偏紧格局不断改善，加工费回升顺利，冶炼厂利润修复使得锌锭供应上升。国内需求逐渐进入淡季，锌锭供需过剩局面将逐步体现，锌价表现将会承压。预计2025年下半年沪锌价格将承压运行，主力合约主要波动区间在20000-23000元/吨。 摘要 主要观点：2025年新增锌矿产能较多，并且前期减产的产能也将会在2025年逐渐复产，2025年锌矿供应偏紧格局不断改善，加工费回升顺利，冶炼厂利润修复使得锌锭供应上升。国内需求逐渐进入淡季，锌锭供需过剩局面将逐步体现，锌价表现将会承压。预计2025年下半年沪锌价格将承压运行，主力合约主要波动区间在20000-23000元/吨。 核心逻辑： （1）宏观方面，中美经贸谈判达成框架协议，近期特朗普表示如果贸易伙伴在谈判中表现出“诚意”，愿意将目前实施的90天关税暂缓期延长至7月9日之后。整体来看，美国关税政策反复，投资者对美国经济前景持更加谨慎的态度，美元指数开始回落，海外宏观情绪整体较为反复。国内经济延续弱复苏，政策端也存在加码的预期，后续主要关注现实需求兑现情况。 （2）供应端，锌矿供应宽松进行中，市场关注的主要增产矿山提产顺利。随着矿端供应的增加，锌矿加工费有望继续回升，冶炼厂的利润也将得到修复，预计下半年国内锌锭月均产量超过56万吨，处历史同期高位。
商品指数 小亚 06月30日 12:01 15
报告要点 沪铅2025年二季度价格运行基本符合我们3月23日发布的2025年一季度策略报告中的判断，即供需偏过剩将限制上行高度，但再生铅成本为铅价提供支撑。我们预计沪铅下半年的价格重心在16000-18000元/吨，伦铅价格重心在1850-2150美元/吨。 摘要 主要观点：在废电池偏紧俏问题没根本解决前，再生铅高成本及再生铅供应扰动将继续支撑铅价，同时从7月开始消费将逐步回升，预计沪铅下半年的价格重心在16000-18000元/吨，伦铅价格重心在1850-2150美元/吨。 核心逻辑： 原料趋松：国内铅精矿供给弱修复持稳，铅&银精矿进口表现亮眼；根据我们测算，2025年废铅料发生量增速为5.0%。矿端增量逐渐显现，废电池供应同比略有好转，铅元素原料整体趋松。 供给趋增：由于矿端有增量，近期原生铅冶炼厂开工率维持高于往年同期，然而银和锑价格不断上涨使得加工费维持低位，原生铅冶炼厂开工率上升空间有限。废电池释放增量也使得再生铅冶炼厂开工率较2024年同期更高。然而进入电池报废淡季，废电池供应趋紧使得部分再生铅冶炼厂亏损较大。海外炼厂复产改善供给预期。预计2025年全球/中国精炼铅供应增速为2.2%/4.0%。 需求小增：近期欧美汽车市场表现较好，且东南亚地区需求保持较快增长；在以旧换新政策提振之下，电动两轮车和汽车销量提升，中国铅酸电池新装需求有所上升，存量替换需求稳定，中国
商品指数 小亚 06月30日 12:01 16
报告要点 预计2025年下半年镍价总体呈现宽幅震荡态势，沪镍100000-140000元/吨之间，LME镍13000-17000美元/吨之间运行。 摘要 供应方面：5月国内镍生铁产量为2.58万镍吨，环比+1%，同比-5%。2025年1-5月国内镍铁累计产量10.52万镍吨，同比-4%。．5月印尼冰镍产量1.06万镍吨，环比-8%，同比-53%。2025年1-5月冰镍产量5.86万镍吨，同比-33%。5月印尼MHP产量3.39万镍吨，环比+26%，同比+34%。5月全国硫酸镍产量为2.6万金属吨，环比+0.4%，同比-21%。5月全国精炼镍产量共计3.54万吨，环比-3%，同比+38%。 需求方面：5月全国不锈钢产量349万吨，环比-1%，同比+7%；5月全国300系不锈钢产量178万吨，环比-5%，同比+2%；5月印尼不锈钢产量47万吨，环比+4%，同比+21%。5月国内三元前驱体产量6.68万吨，环比-4%，同比+4%。5月三元材料产量64310吨，环比+4%，同比+24%。 供需平衡方面：市场预期印尼镍矿配额在原有配额基上进一步增加，但实际增量仍需等待印尼官方披露。其次，印尼头部镍、不锈钢一体化企业削减不锈钢产量，以应对需求的疲软，供需整体将进一步承压运行。中长期而言，镍价将处于市场供需过剩与预期印尼政策干扰博弈的过程。预期政策干扰的弱化或将来自海外LME镍库存不断升高，我们
报告要点 2025年上半年，不锈钢整体于12440-13820元/吨之间运行，一季度受到成本端走强的带动，不锈钢整体呈现震荡回升走势，二季度受4月初宏观冲击，不锈钢盘面整体运行重心下移。供需面来看，不锈钢产量同比整体呈现增长态势，社会库存于二季度整体出现一定去化，结构性过剩压力得以缓解，后续重点关注成本运行走势。我们预计下半年不锈钢主力合约波动区间在12000-13900元/吨。 摘要 主要观点：对于25年下半年不锈钢价走势，我们认为在经历了二季度社会库存的一定去化后，不锈钢结构性过剩压力得以缓解，重点在于关注需求端是否有超预期走弱以及成本运行走势。预计下半年不锈钢主力合约波动区间在12000-13900元/吨。 主要核心逻辑： 供应端，原料来看，印尼雨季延续使得矿山出货受限，叠加PNBP政策落地后镍矿销售成本有所抬升，镍矿升水维持高位；镍铁端成本高位、炼厂生产负荷有所走弱，在经历二季度探底后价格回升持稳；铬矿供需矛盾有所改善，市场成交价格转弱。成材来看，不锈钢产量同比整体呈现增长态势，社会库存于二季度整体出现一定去化，结构性过剩压力得以缓解，低利润下排产或也有一定压缩空间以改善产业链。 需求端，2025年不锈钢需求预计呈现“传统弱、新兴强”的差异化格局。就地产后周期来看，由于资金到位降幅较大，地产竣工出现超预期下滑，不过楼市政策持续再加码，预计2025年降幅收窄；家电汽车等消费市
报告要点 2025年上半年，全球锡生产面临诸多扰动，引发锡价剧烈波动，不过当前大部分国家和地区供应扰动已逐步平息，唯有缅甸佤邦复产节奏仍存变数。我们认为，下半年锡价或表现为先震荡运行，后随着佤邦复产临近和需求边际走弱价格中枢有所下移，沪锡波动区间在23-28万元/吨。 摘要 主要观点：我们认为2025年下半年锡价或表现为先震荡运行后中枢下移，沪锡波动区间在23-28万元/吨，佤邦复产进程和需求预期变化决定未来锡价走势。主要是基于以下几点：． 核心逻辑： （1）供应方面，2025年全球锡生产面临诸多扰动，佤邦复产时间不断推迟，印尼精炼锡生产和出口恢复偏慢，刚果（金）动乱导致Alphamin停产及当地手工采矿受到冲击，国内银漫矿业因安全事故停采，均加剧了市场对供应的担忧。不过，当前大部分国家或地区供应扰动已逐步平息，唯有缅甸佤邦复产节奏仍存变数，此外征收30%的实物税也会减少出口中国的量。据此，我们预计2025年全球矿山和精锡产量将分别增长1.2%和下降0.2%至28.6万吨和37.1万吨，中国精锡供应量将增长1.5%至19.1万吨。 （2）需求方面，2024年半导体周期上行，带动精锡消费回暖，今年半导体仍处于景气周期当中，全球销售额增速或达到10%-15%左右，加上AI等概念加持以及相关消费、产业政策推动，预计2025年全球精炼锡需求将进一步增长2.8%至38.8万吨，中国精炼锡需求
报告要点 工业硅三季度供应压力加剧，但需求仍然偏弱，下半年核心区间6200-8000元/吨，价格下跌贴近行业最低现金成本，后续需关注硅厂减产风险。多晶硅光伏抢装结束终端需求走弱，价格阶段性承压，下半年核心区间31000-38000元/吨，后续供应能否继续维持低位是决定多晶硅价格能否企稳的关键因素。 摘要 工业硅主要观点：下半年供增需弱格局延续，在行业没有明确的减产或供应限制政策等利多信号之前，硅价预计还将承压，下半年核心运行区间6200-8000元/吨。三季度供应压力上升，硅价还有可能冲击行业最低现金成本线。后续需关注硅煤、电价变化对成本带来的变动，价格低位下需防范供应端减产风险，持续关注硅厂生产调整情况。策略方面，当前未出现明显利多信号，工业硅仍维持逢高沽空思路。核心逻辑： （1）供应上看，新疆大厂部分产能复产，其余产能在优惠电价下之后也存在复产可能。内蒙、甘肃及宁夏整体开工率较高，主要以大型炉为主，部分硅厂拥有自备电或绿电，成本较低，三季度西北供应呈回升态势。西南地区丰水期来临，且有新产能投放，产量预计有所回升。不过当下价格低迷，丰水期复产程度预计不及去年同期。供应端整体来看，三季度供应压力加大，下半年需关注价格低位下硅厂的生产调整情况。 （2）消费上看，多晶硅月产量持续处于低位，后续行业自律或将继续维持，对于工业硅需求拉动有限。有机硅厂开工率有所回升，后续对工业硅需求预计持稳
报告要点 2025年全球锂资源供需过剩更甚于去年，由于上游企业的降本，成本支撑进一步下移，同时终端需求受到海内外政策的影响难言乐观，价格整体或维持承压运行。旺季过后，三季度将面临较大的供应增长压力。 摘要 碳酸锂主要观点：供需维持过剩，三季度需求维持平淡，供应逐步提升，价格中枢将承压，碳酸锂价格或运行于5-7万元/吨之间。 核心逻辑： （1）政策来看，中国新能源车以旧换新持续，但强制配储取消在中期利空储能需求；美国贸易政策反复，或将在下半年带来较大的不确定性。 （2）供应来看，1-4月锂矿进口小幅增长，国内矿山二季度增产明显，随着海外项目生产的矿石回国，三季度国内锂矿供应将明显提升。整体来看，全球锂资源供应同比增长29%至173万吨LCE，三季度开始国内碳酸锂月度产量或达到8万吨以上。 （3）需求来看，中国新能源车以旧换新政策依然能持续托底消费，拉动全球新能源车消费增长；储能方面，中国市场全年保持稳中有增，同时新兴市场光伏配储也将对2025年储能需求带来重要贡献。这些将拉动全球锂资源需求增长19%至148.5万吨。 （4）就供需平衡和库存来看，全年全球依旧过剩16%水平，一季度国内碳酸锂社会库存大幅累库，3-6月过剩加剧。三季度预计依旧维持过剩，7-8月过剩幅度大，社会库存和仓单库存将进一步累库，但9月或存在阶段性紧平衡，旺季过后价格将进一步回落。 风险因素：．供应扰动超预期；需求
报告要点 下半年钢材内需依赖政策，地产用钢下行，基建好转有限，制造业需“两新”政策支撑，出口维持高位但难驱动钢价，供给端产量或窄幅波动，粗钢压减仍有扰动，预计钢价先抑后扬；铁矿供应压力有所缓解，需求表现因供给端政策而存在分化，阶段性存在估值修复机会，关注政策落地带来的下行压力；焦炭需求预期不佳，成本拖累仍存；焦煤供应压力仍存，价格有下行压力；铁合金成本拖累，控产难持续，价格中枢或下移。 摘要 钢材：内需亟待政策，成本决定价格重心 展望下半年，地产施工端复苏仍有堵点，城市更新在一定程度上弥补部分需求减量，但房建用钢整体依然周期性下行。基建用钢环比上半年或有好转，但缺乏想象空间。制造业中白色家电、汽车等板块面临边际走弱趋势，需要“两新”等政策进一步加码支撑。直接出口将维持高位，但对钢价难形成上行驱动。供给端看，行政限产落实节奏尚未有定论，目前核心因素仍在于下游需求韧性和炉料供给增量。按当前钢厂利润和下游库存走势，下半年产量预计窄幅波动。 风险因素：1）出口阻力增加、制造业下滑幅度超预期（下行风险）；2）政策力度加大、炉料供给超预期收缩（上行风险）。 铁矿：矿山产能释放压力有缓解，关注四季度政策对需求端扰动 供应方面，2025年全球铁矿石发运量预计增加1370万吨左右。后续国内到港增量约500-1000万吨，而今年前五个月到港量同比-2600万吨左右，则全年外矿到港量同比减1500-20
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