2021券商：高增业绩托底估值，转型财富管理成主旋律

  券商作为资本市场最重要的中介机构之一，经营业绩与市场表现具有极大的相关性。2021年，市场交易量和两市融资融券余额继续维持高位，上半年券商行业净利润同比增长9%，上市券商净利润同比增长28%，但仍未抬升券商板块在资本市场的整体估值。

  由于上半年美债长端利率上行叠加国内货币政策收紧预期，板块大幅调整，上半年证券指数跌11.04%，却展现了较为波动的结构性行情。自5月份起，券商板块呈明显的震荡回升走势，自5月10日低点以来累计涨幅达16%。

  不过，鉴于市场对非银金融板块信心明显不足，截至2021年12月29日，证券指数全年表现为-6.88%，市净率为1.9倍，跑输沪深300指数，处于历史中枢下区间，出现低估值和高景气度相背离的局面。

  尤为值得注意的是，站在当下时点，推进传统业务转型升级已经成为了券商打造的第二增长极，随着各项传统业务升级调整，包括经纪业务向财富管理转型，投行专业性加强，资管通道业务被逐渐剔除，自营非方向性业务增加等，券商“靠天吃饭”的被动局面开始出现实质性扭转。

  从个股上看，部分个股跑出了独立行情：比如东方证券、中金公司、广发证券、东方财富，5月11日至8月末累计最大涨幅分别为106%、48%、47%、40%。迄今为止，年内A股上市券商中仅有5支实现正收益(剔除今年上市的财达证券)，分别为广发证券、东方财富、东方证券、兴业证券和国泰君安，均为财富管理题材券商。

  其中，广发证券、东方证券、兴业证券持股头部公募子公司，兼具产品、渠道和客户的比较优势，整体财富管理业务收入(代销金融产品业务收入)对经纪业务整体收入贡献率超过10%，超额收益明显。此外，原为互联网券商起家的东方财富已获得公募牌照，旗下天天基金销售规模及保有量行业领先，独具渠道优势、覆盖大众客户，基金代销收入高速增长，涨幅明显。

  值得注意的是，在港股上市的中资券商板块的嗅觉显然更为灵敏，“出海”后H股的今年整体的表现更加优于A股市场。除了监管层面持续加强资本市场互联互通，出海能力占优的券商弹性凸显的因素存在，业绩也是重要的推动因素之一。

  业绩方面，仅就中报数据而言，净利润排名前四位的券商子公司均为境外公司，中金公司全资子公司中金香港以24.69亿港元的净利润位列第一，同比增长31.68倍;海通证券旗下海通国际控股实现净利润18.47亿港元紧随其后，同比增长1.21倍;中信证券旗下中信证券国际实现净利润14.2亿港元位列第三，同比增长7.59倍;国泰君安旗下国泰君安金融控股实现净利润9.78亿，同比增长1.14倍;同时，华泰国际实现净利润9.26亿元，同比增长2.44倍，而招商证券国际扭亏为盈，实现净利润8.64亿港元，而上述券商子公司也多以财富管理转型为目标，持续促进良好发展。

  究其根本，不论市场如何变化，投资者都保有财富管理需求，存量稳定，经纪业务收入确定性大大增强;此外，因券商资管逐渐向主动管理转型，对资产的投资管理能力显著增强。因此在市场行情波动下，券商业绩表现更加平稳。

  与此同时，11月15日，北交所“鸣锣”开市，聚焦创新型中小企业，服务对象“更早、更小、更新”，通过构建新三板基础层、创新层到北交所层层递进的市场结构，强化各市场板块之间的功能互补，不断扩大资本市场覆盖面，提高直接融资比重。从行业来看，资本市场参与热情将进一步激活，除了券商投行业务，未来市场交易、跟投等各项业务都有望跟进，整体利好券商基本面。

  展望2022年，大环境上，货币政策稳健偏松，市场流动性较为充裕，预计2022年居民财富将继续流向资本市场。同时资本市场改革有序推进，注册制将全面推行，产业政策放松引导券商转型发展，行业并购整合大势所趋，行业盈利向上，龙头公司长期向好。

  聚焦到券商主营业务上，财富管理依然是券商基本面增长的主要驱动力，投行业务、机构业务也将迎来成长和转型机遇，并有望与财富业务板块形成协同，有利于降低收入波动，提升业绩确定性，ROE的稳健增长有利于长期估值中枢的提升，带动券商持续性成长。

  同时，近年来对券商造成大量减值计提的股票质押业务规模已降至低位，存量风险出清，增量减值压力较小，对券商业绩的拖累大幅缓解。券商成长确定性强，抗周期性趋势性提升，为行业带来更强的价值投资逻辑。

  个股层面，建议关注收益行业转型发展的财富题材券商和龙头券商。未来几年财富管理都是成长的主要驱动力，因此建议关注高成长性的广发证券、东方证券、东方财富;龙头券商综合能力强，资本实力雄厚，可以发挥综合型券商的投行、财管、投资的协同业务，建议关注中信证券、华泰证券。