2025-01-04 15:46:28
2024年，全球原油市场经历了震荡与调整，整体呈现出供需失衡、价格波动和行业整合的趋势。尽管全球地缘政治冲突依然剧烈，“欧佩克+”坚持减产，但是全球石油需求表现平平，国际油价同比下跌，保障能源安全依然是许多国家的优先事项，以推动全球油气投资保持复苏态势。与此同时，2023年开启的新一轮行业整合趋势延续，一些激进转型的石油公司重新审视能源转型后，调整发展战略，放慢转型步伐，重新聚焦油气生产。
2025年，主要经济体的GDP增速预估较2024年放缓。除了对经济增量的预估，碳达峰政策与电动车方面对原油的需求压制并未见顶，全球炼油产能增量有限。原油供应方面的增量大于需求方面的增量，供应的主要增长点在非OPEC+（美国、巴西的增幅较大），OPEC+的增量虽迟但到，并且，OPEC+具备可释放的产能，但要注意OPEC+的增产节奏。市场上对2025年供需格局定性为过剩已成为市场共识。
特朗普上台之后，市场依据特朗普1.0的政策猜测页岩油的产量增加，但从目前页岩油的生产成本以及页岩油的投资情况来看，页岩油难重现2014-2015年的增长状况。影响原油供需过剩的砝码主要在于对伊朗的制裁。2025年，地缘政治的影响仍会给原油价格带来脉冲式影响。
2025年第一季度，供需面来看，OPEC+进一步推迟退出减产、成品油季节性托底情况下，油价下方存在支撑。政策面来看，保持油价低位是特朗普在能源政策上的一个重要目标，在此情况下，特朗普政府任何可能提高油价的政策，比如对伊朗、委内瑞拉、俄罗斯施加压力，限制石油出口都可能因此进行一定程度的妥协。情绪面来看，原油市场隐含的地缘担忧和风险溢价回落至低位水平，给予了地区政治不确定性短期升级情况下油价冲高可能的前置条件。总体来看，当前价格下油价短期向上弹性大于向下弹性，但未必具备很强的驱动。
供需失衡加剧
从平衡的角度来看，2024年原油基本属于紧平衡状态，需求超过供应约10万桶/日。而2025年供应将增加147.5万桶/日，需求增加110万桶/日，这将使得从二季度开始看原油平衡将转向过剩27.5万桶/日。在此基础上，我们认为Brent的价格中枢将因为小幅累库而下降至70美元/桶，这建立在其它驱动中性的基础上。如果美国制裁导致伊朗出口大幅减少，或者地缘局势快速升级，油价有望向上冲击80美元；而如果OPEC+超预期快速增产，油价将向下探至60美元/桶之下。
2025年的供应端将继续围绕OPEC+减产和非OPEC+增产两个话题展开交易，总产量预计增加147.5万桶/日，供应风险在于伊朗。我们认为OPEC+将继续维持支撑油价的姿态，全年产量仅增加38万桶/日，阿联酋等部分国家存在超量增产可能。同时，美国可能增加对伊朗出口的制裁力度，但实际影响将减弱。关于上述OPEC与伊朗问题的详细论述，将在第二部分展开。
在需求方面，新兴市场的崛起以及中国、印度需求的增长将使得2025年需求增加110万桶/日。从炼能的角度看，2025年全球新增炼能约122.2万桶/日。炼能最大的增量来自亚洲——印度的Barmer炼厂（18.1万桶/日）、泰国的Esso Sriracha炼厂（22万桶/日）以及中国（预期新增共54万桶/日）裕龙、大榭、镇海等炼厂，亚洲共预计增加125.2万桶/日的炼能。拉丁美洲因为墨西哥Dos Bocas共计34万桶/日的装置以及其它几个小型炼厂的投产也将新增52.6万桶/日的炼能。中东、非洲等其他地区贡献了23.9万桶/日的新增产能。欧洲4家炼厂因为经济性原因将在明年关闭，损失产能共计38.6万桶/日。美国Houston（27万桶/日）和Los Angeles（13.9万桶/日）也计划在2025年关闭，导致美国炼能减少40.9万桶/日。不过Houston一直无限期延后关停时间，在目前炼厂利润较强的状况下，Houston很大概率将继续生产。从下游成品的角度看，LPG与石脑油（+60万桶/日）将是需求的主要增量。航煤将延续今年的良好增长趋势并带来约30万桶/日的需求。而新能源车的冲击将导致汽油需求增长进一步趋缓，仅带来约20万桶/日的增长。柴油的需求增量也将放缓至约12万桶/日。在其他油品需求减少15万桶/日的基础上，我们估计2025年下游成品油需求将增长107万桶/日。
地缘政治影响
从地缘局势看，中东地缘局势不确定性仍存，美欧或持续威胁制裁俄罗斯石油以争取谈判筹码。中东方面，继黎以停火谈判成功后，巴以停火谈判也持续推进，目前已就部分问题达成一致，但近期也爆发过叙利亚阿萨德政权崩溃等突发事件，中东地缘局势不确定性仍存。本轮中东冲突已持续一年有余，始终未对石油供应产生实质性影响，市场对该地区局势的敏感度逐渐下降。俄乌方面，近期美欧频繁发声加强对俄罗斯石油制裁，一方面企图在特朗普上任前留下“政治遗产”，另一方面，争取日后对俄罗斯谈判筹码。俄罗斯绕过制裁的手段已相当成熟，预计本轮制裁难以对市场基本面产生影响，仅提供短线情绪支撑。
竞选期间，特朗普不止一次宣称，如若当选，不超过一天结束俄乌战争。全世界都在等待着，2025年1月20日就任后，特朗普如何去结束这场战争？
石油生产和出口在俄罗斯经济社会发展中发挥着重要的作用，是国家出口收入的主要来源之一，战争爆发后更显其重要性。由于油价走弱，2024年俄罗斯的石油收入已经大幅度下降。自2024年6月以来，尽管俄罗斯出口的原油数量有所增加，但俄罗斯的原油进口收入却下降了30%。2024年10月，俄罗斯财政部长安东·西卢安诺夫表示，几年前，石油和天然气收入占俄罗斯预算收入的35-40%，2025年这一比例将降至27%，2027年将降至23%。
如战争2025年继续保持常态，5美元/桶的战争溢价将会继续存在，但市场应高度关注2025年战争停止的可能性！
宏观经济因素
从金融面看，美联储如期降息，但未来降息步伐可能放缓。当地时间2024年12月18日，美联储将联邦基金利率的目标区间下调25个基点至4.25%～4.5%。这是美联储2024年9月以来连续第三次降息，降息幅度符合预期。美联储主席鲍威尔发布的声明称，通胀降低的进展比预期慢，美国正处于或接近放缓降息的时刻。
特朗普交易增加了原油的价格风险
特朗普在时隔4年之后将于2025年1月20日重返白宫。本届特朗普政府的特殊之处在于共和党同时获得了参、众两院过半席位成为多数党，同时在特朗普的推动下美国最高法院的保守派达到6名。这使得特朗普将在白宫、国会以及最高法院均具有优势地位，从而使其政治主张得到最大程度的实现。
作为世界最大的石油消费国，车用燃料约占美国石油消费总量的一半，交通支出是美国家庭排名住房之后的第二大支出项目，汽油价格是上至美国总统下至普通百姓，都十分关心的话题。从多年的数据看，美国普通汽油零售价格的高限是3美元/加仑，底限是1美元/加仑，高于或低于这个数字，美国总统和政府就会干预国际和美国国内石油市场。
总体上讲，特朗普的上台将对原油产生复杂的影响，其扩大原油产量的政策的确会打压油价，但对伊朗的制裁、提高SPR回升速度等措施也将对油价起到支撑作用。因为特朗普的上台而产生剧烈的看空情绪是一种非理性的行为，考虑到制裁和回收SPR的落地在短期内能得以实现而产量的增加是一个渐进的过程，特朗普上台实际的影响反而将表现为短期内支撑、中长期打压的节奏。
综上所述，“欧佩克+”延长减产不能扭转基本面弱势局面，同时特朗普近期多次承诺，将在上任首日发布多项促进传统能源生产的行政命令并取消天然气出口禁令，兑现大举进行油气钻探和水力压裂的竞选承诺。预计2025年一季度国际油价延续下行趋势。
（亚汇网编辑：慧雅）
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